صفحه اصلی آموزش

چهارشنبه ۱۲ اسفند ۱۳۸۸ - ۰۷:۱۳

تاثیر اجرای طرح تحول در تحلیل یک شرکت سیمانی و محاسبه ارزش ذاتی

براساس قانون هدفمند شدن يارانه‌ها پس از گذشت پنج سال قيمت برق برابر با قيمت تمام شده، قيمت گاز 75 درصد بهاي گاز صادراتي ( نرخ صادرات گاز ایران به ترکیه در حال حاضر در حدود 3000 ریال به ازای هر متر مکعب است ! ) و قيمت فرآورده‌هاي نفتي معادل 90 درصد نرخ فوب خليج فارس خواهد بود.

کد خبر : ۲۹۹۸۹

سیمان ارومیه پیش بینی درآمد هر سهم خود برای سال مالی 88 را مبلغ 1098 ریال اعلام نموده است که در مقایسه با عملکرد سال مالی قبل به ترتیب فروش 24 % افزایش ، بهای تمام شدۀ کالای فروش رفته 20 % افزایش ، سود عملیاتی 26% افزایش و سود خالص پس از کسر مالیات 26% افزایش نشان می دهد . « سیمان ارومیه » در گزارش 9 ماهه سالجاری ، 78 درصد از بودجه خود را پوشش داده و با توجه به پایان فصل سرما و رونق ساخت و ساز ، پوشش سود اعلامی دور از انتظار نیست .

همچنین پیش بینی درآمد سهم برای سال مالی 89 را مبلغ 859 ریال اعلام نموده است که پيش‌بيني عملکرد سال مالي منتهي به 89.12.29 در مقايسه با پيش بيني عملکرد سال مالي 88 به ترتيب : فروش 4 درصد افزايش، بهاي تمام‌شده کالاي فروش‌رفته 44 درصد افزايش، سود عملياتي 22 درصد کاهش و سود پس از کسر ماليات 22 درصد کاهش نشان مي‌دهد که شرکت دلايل عمده تغيير را افزايش مقدار توليد و فروش سيمان به ميزان 81،261 تن نسبت به پيش بيني سال مالي 88 و افزايش بهاي تمام شده ناشي از افزايش هزينه استهلاک با توجه به بهره برداري از پروژه فاز 2 در شش ماهه دوم سال 89 اعلام نموده است.

شرکت اعلام نموده است که اطلاعات پيش بيني درآمد هر سهم سال مالي منتهي به 89.12.29 بدون در نظر گرفتن آثار ناشي از آزاد سازي نرخ حامل هاي انرژي تهيه و ارائه گرديده است.

آخرین سرمایه شرکت بالغ بر 310.000 میلیون ریال است که فعلأ برنامه ای برای افزایش سرمایه در دستور کار ندارد. سیمان ارومیه در بودجه سالجاری ، تولید 1.155.000 تن سیمان از نوع تیپ 1 و پوزولانی را پیش بینی نموده است . حاشیه سود ( margin ) شرکت در حال حاضر 63 درصد می باشد که نشان از استحکام و مزیت نسبی آن داشته و گزینۀ مناسبی برای سرمایه گذاری محسوب میگردد .

سیاست تقسیم سود :

شرکت برای سال مالی 88 مبلغ 880 ریال به ازای هر سهم تقسیم سود در نظر گرفته است که معادل 80% از کل سود تحصیلی است .

طرحهای توسعه :

طرح احداث خط تولید جدید با ظرفیت 3300 تن کلینکر در روز ( 1.000.000 تن در سال ) را با برآورد سرمایه گذاری 1.350.000 یورو در دست اجرا دارد که تا کنون 75% پیشرقت فیزیکی داشته و بالغ بر 1.211.921 یورو سرمایه گذاری گردیده است .

با بهره برداری از طرح توسعه به میزان 1 میلیون تن در سال بر تولیدات شرکت افزون گشته و محصول تولیدی کارخانه به دو برابر مقدار فعلی افزایش خواهد یافت . یعنی ظرفیت تولید 2 میلیون و 150 هزار تن سیمان در سال با تحقق طرح در دست اجرا ، مطابق با پیش بینی های شرکت از مهر ماه سال 89 قابل تحقق خواهد بود .

سرمایه گذاری های شرکت :

درآمد حاصل از سرمایه گذاریهای شرکت در سال 88 بالغ بر 9.817 میلیون ریال پیش بینی گردیده است .

صادرات محصولات :

صادرات شرکت در حال حاضر به کشور آذربایجان و کردستان عراق می باشد .

اثرات سودآوری طرح توسعه :

شرکت در آخرین برآورد خود موعد بهره برداری از طرح را 88.6.31 اعلام نموده ولی اثرات درآمدزایی به ازای هر سهم حاصل از بهره برداری فوق را اعلام ننموده است . بررسی ها نشان میدهد که اثرات درآمدزایی طرح مبلغ 435 ریال به ازای هر سهم خواهد بود .

* استدلال : نظر به اینکه یک واحد یک میلیون تنی ، در حدود 15 میلیارد تومان در سال توانایی تحصیل سود خالص دارد و از آنجا که طبق قاعده معمول ، طرحهای جدید در سال اول بهره برداری با 90 درصد ظرفیت قادر به تولید هستند لذا طبق محاسبات ذیل :

000 23 تومان =– (بهای تمام شده هر تن )32000 تومان - ( نرخ فروش سيمان تيپ 1 پاكتي ) 000 55 تومان

سود خالص / هر تن سیمان 000 15 تومان = ( سایر هزینه ها ، مالیات و ... ) 8000 تومان -000 23 تومان

435 ریال = ( تعداد سهام شرکت ) 310.000.000 ÷ 90% ×( سود 1 میلیون تن تولید ) 15 میلیارد تومان

آثار اجرای هدفمند کردن یارانه‌های انرژی بر صنعت سیمان

بر اساس تصویب مجلس، دولت موظف شد تا فرآیند آزادسازی قیمت‌ها را به تدریج و در یک دوره پنج ساله تا پایان برنامه پنجم به انجام برسا ند ( سالهای 89 تا 93 ). بر اساس قانون فوق، قیمت حامل‌های انرژی باید پس از برنامه پنج‌ ساله پنجم، به بالاتر از 90 درصد قیمت‌های فوب خلیج فارس، قیمت گاز طبیعی به بالاتر از 75 درصد قیمت گاز صادراتی ، نرخ نفت کوره معادل 90 درصد فوب خلیج فارس و نرخ آب تا میزان بهای تمام شده افزایش یابد. بنابراین اساس قانون هدفمند کردن یارانه‌ها، نوعي باز تولید ماده 3 قانون برنامه چهارم توسعه پیش از تصویب طرح موسوم به تثبیت قیمت‌ها در مجلس هفتم می‌باشد.

بر اساس ماده 8 این قانون، حداقل 30 درصد درآمد حاصل از اجرای طرح به طرق مختلف اعم از پرداخت هزینه جهت بهینه‌سازی مصرف انرژی، پرداخت هزینه جهت اصلاح ساختار فن آوری تولید، پرداخت یارانه جهت جبران بخشی از زیان برخی شرکت‌ها، حمایت از تولیدکنندگان بخش صنعت ( نظیر صنعت سیمان ) و حمایت از صادرات، به شرکت‌های تولیدی تخصیص می‌یابد.

به اين ترتيب و براساس قانون هدفمند شدن يارانه‌ها پس از گذشت پنج سال قيمت برق برابر با قيمت تمام شده، قيمت گاز 75 درصد بهاي گاز صادراتي ( نرخ صادرات گاز ایران به ترکیه در حال حاضر در حدود 3000 ریال به ازای هر متر مکعب است ! ) و قيمت فرآورده‌هاي نفتي معادل 90 درصد نرخ فوب خليج فارس خواهد بود.

در این میانه ، در صنعت سیمان نظیر شرکت ارومیه از آنجا که بخش مهمی از هزینه تولیدات مربوط به حامل‌های انرژی اعم از انرژی فسیلی و الکتریکی می‌باشد و دارای شدت انرژی بالایی هستند، تحت تاثیر منفی بیشتری قرار خواهند گرفت. در واقع افزایش هزینه‌های تولید در صنعت سیمان ، بستگي به میزان انرژي‌ بري آنها دارد. چرا که سهم تقریبی هزينه انرژي ‌از ارزش توليد سیمان بیش از 35 درصد است.

با افزایش نرخ حاملهای انرژی به نرخهای بهای تمام شده یا نرخ فوب خلیج فارس یا نرخ های صادراتی - نرخ منابع نیرویی مصرفی طبق جدول زیر افزایش پیدا خواهد کرد :

شرح	نرخ یارانه ای	نرخ بهای تمام شده	نرخ فوب خلیج فارس	نرخ هدف دولت	واحد
گاز طبیعی	215 ریال	690 ریال	3000 ریال	2250 ریال	متر مکعب
برق	225 ریال	773 ریال	773 ریال	773 ریال	کیلو وات ساعت
آب *	900 ریال	5000 ریال	5000 ریال	5000 ریال	متر مکعب
نفت کوره	100 ریال	-	5000 ریال	4500 ریال	لیتر

دولت برای کاهش تأثیر منفی طرح هدفمندسازی یارانه ها بر صنایع انرژی بر نظیر صنعت سیمان ، در حال تهیه و تدارک بسته حمایتی است . هنوز از جزییات بسته حمایتی دولت که به نوعی بازتوزیع یارانه ها را در بر میگیرد اطلاع دقیقی در دست نیست ولی آنچه مسلم است ، سیاست‌هاي مختلف دولت اعم از نحوه بازتوزیع یارانه در صنعت سیمان ، سیاست‌های ارزی و صادراتی ، عدم دخالت در قیمت‌گذاری سیمان - میتواند تأثیرات با اهمیتی بر سودآوری صنعت سیمان و در نتیجه وضعیت سودآوری کارخانجات سیمانی کشور در سالهای اجرای طرح داشته باشد .

اثرات حذف تدریجی یارانه های دریافتی بر شرکت سیمان ارومیه :

با اعمال طرح حذف تدریجی یارانه حامل های انرژی ، در شرکت سیمان ارومیه سرفصل‌هايي چون تبعات قيمت برق ، آب ، گاز، نفت کوره ، حمل و نقل، پيمانكاري صنعتي ، ورود مواد اوليه و تجهیزات ، قيمت مواد مورد نياز ، قيمت تمام شده توليد و فروش محصولات - تحت تأثیر قرار خواهند گرفت . دولت مصمم است در بخش توليد براي قيمت عرضه گاز و برق، از نظام قيمت‌گذاري ترجيهي - تبعيضي استفاده کند. در بخش هزینه های انرژی‌، عمده‌ترین یارانه مربوط به گاز مصرفی و سپس برق است. این هزینه ها در سرفصل سربار طبقه بندی مي‌شود. مطابق اطلاعات ارائه شده‌، هزینه سربار سالجاری نسبت به سال گذشته با 15 درصد رشد همراه بوده است. عمده‌ترین یارانه مربوط به گاز مصرفی و سپس برق است .

* نرخ آب مصرفی با در نظر گرفتن اعمال تبصره 3 ، محاسبه شده است .

برای تولید هر تن سیمان 110 متر مکعب گاز طبیعی ( بطور میانگین ) و یا 100-90 لیتر نفت کوره ( بطور میانگین ) و 110 کیلو وات ساعت برق ( انرژی الکتریکی ) بصورت میانگین ، مصرف می شود . هزینه گاز مصرفی با تعرفه های فعلی در صنعت سیمان مبلغ 215 ریال به ازای هر متر مکعب ، برق مصرفی 225 ریال به ازای هر کیلو وات ساعت و نفت کوره 98 ریال به ازای هر لیتر( بدون احتساب هزینه حمل ) می باشد .

در صورتیکه یارانه های 3 عامل مؤثر یاد شده حذف شوند و کارخانجات تولید کننده سیمان در کشور ، گاز مصرفی خود را با نرخ 2250 ریال در هر متر مکعب ، برق مصرفی خود را با نرخ 773 ریال در هر کیلو وات ساعت و نفت کوره را با نرخ 4500 ریال در هر لیتر خریداری کنند و سایر یارانه های مرتبط نیز حذف شوند ، قيمت تمام شده هر تن سيمان، ۲۸ هزار و ۴۰۰ تومان افزايش خواهد یافت .

طبق آخرین بررسی ها ، در حال حاضر متوسط قيمت تمام شده هر تن سيمان در واحدهاى جديد ۴۶ هزار تومان ( چون کارخانجات تولید کنندۀ سیمان برای محاسبۀ هزینۀ استهلاک از روش نزولی استفاده میکنند لذا در سالهای اول بهره برداری ، هزینۀ استهلاک بالاتر است ) و در واحدهاى قديمى ۳۲ هزار تومان و به طور ميانگين ۳۹ هزار تومان است .

بنابر این در صورت حذف یکجای کلیۀ یارانه های دریافتی و آزاد سازی نرخ حامل های انرژی که دولت مصمم به انجام آن است ، هزینۀ تولید هر تن سیمان در کشور بالغ بر 67.400 تومان در هر تن خواهد بود که با توجه به نرخ فروش سیمان مشابه ( کیفیت مرغوب سیمان ایرانی ) در کشورهای منطقه و همجوار که در حدود 100 دلار ( 100 هزار تومان ) در هر تن می باشد، یک مزیت نسبی بشمار آمده و حکایت از برتری کارخانجات تولید کنندۀ سیمان در کشور با کشورهای منطقه دارد و از آنجا که در سال جاری و سالهای آتی مازاد تولید خواهیم داشت ، کشورهای همجوار بازار مناسبی برای صادرات این کالای استراتژیک خواهند بود .

نرخ فروش انواع سیمان در سال 88 :

نرخ سیمان فله ای	نرخ سیمان پاکتی
سيمان تيپ 1 فله: هر تن 48 هزار و 500 تومان	سيمان تيپ 1 پاكتي: هر تن 55 هزار تومان
سيمان پوزولان و تيپ 2 فله: هر تن 50 هزار تومان	سيمان پوزولان و تيپ 2 پاكتي: هر تن 56 هزار و 500 تومان
سيمان 425-1 فله: هر تن 51 هزار تومان	سيمان 425-1 پاكتي: هر تن 57 هزار و 500 تومان
سيمان تيپ 5 فله: هر تن 51 هزار و 500 تومان	سيمان تيپ 5 پاكتي: هر تن 58 هزار تومان

( البته محصولات تولیدی سیمان ارومیه در حال حاضر از نوع فله ؛ تیپ 1 و پوزولانی و پاکتی ؛ تیپ 1 و پوزولانی می باشد . در جدول فوق نرخ فروش کلیۀ محصولات سیمانی را درج نموده ایم )

محاسبه ارزش ذاتی (intrinsic value ) سهم :

با فرض حذف تدریجی یارانه های انرژی از سال 89 و آزاد سازی مرحله ای نرخ فروش سیمان ، ارزش ذاتی سهم طبق برآورد ذیل خواهد بود .

پیش بینی سال 89 :

با در نظر گرفتن مفروضات زیر در تولید و فروش محصولات :

شرح	واحد	مقدار تولید	رشد تولید نسبت با سال قبل
انواع سیمان	تن	1.235.000	7 درصد

و با کاهش تدریجی یارانه های دریافتی طبق جدول زیر :

سال	نرخ ارز دلار	نرخ نفت کوره مصرفی / لیتر	نرخ برق مصرفی کیلو وات ساعت	نرخ گاز مصرفی متر مکعب	آب مصرف و با کاهش تدریجی یارانه های دریافتی طبق جدول زیر : ی متر مکعب
89	98.50 ریال	1000 ریال	360 ریال	600 ریال	1500 ریال

و با فرض افزایش 10 درصدی نرخ فروش سیمان ( یا اعمال بسته حمایتی ) :

نرخ فروش سیمان فله / تن	نرخ فروش سیمان پاکتی / تن
سيمان تيپ 1 فله : 53.350 تومان	سيمان تيپ 1 پاكتي : 60.500 تومان

و با کاهش تدریجی یارانه های دریافتی طبق جدول زیر :

سال	نرخ ارز دلار	نرخ نفت کوره مصرفی / لیتر	نرخ برق مصرفی کیلو وات ساعت	نرخ گاز مصرفی متر مکعب	آب مصرفی متر مکعب
90	10.300 ریال	2000 ریال	500 ریال	1000 ریال	2500 ریال

کل سود پس از کسر مالیات سیمان ارومیه در سال 90 بالغ بر 396.800 میلیون ریال و با توجه به مجموع سهام شرکت ( 310.000.000 ) ، سود خالص هر سهم تا رقم 1150 ریال قابل تحقق خواهد بود .

پیش بینی eps سال 91 :

با در نظر گرفتن مفروضات زیر در تولید و فروش محصولات :

شرح	واحد	مقدار تولید	رشد تولید نسبت با سال قبل
انواع سیمان	تن	2.100.000	2.5 درصد

و با کاهش تدریجی یارانه های دریافتی طبق جدول زیر :

سال	نرخ ارز دلار	نرخ نفت کوره مصرفی / لیتر	نرخ برق مصرفی کیلو وات ساعت	نرخ گاز مصرفی متر مکعب	آب مصرفی متر مکعب
91	10.800 ریال	3000 ریال	635 ریال	1400 ریال	3500 ریال

و با فرض افزایش 10 درصدی نرخ فروش سیمان ( یا اعمال بسته حمایتی ) :

نرخ فروش سیمان فله / تن	نرخ فروش سیمان پاکتی / تن
سيمان تيپ 1 فله : 64.550 تومان	سيمان تيپ 1 پاكتي : 73.200 تومان

کل سود پس از کسر مالیات سیمان ارومیه در سال 91 بالغ بر 341.000 میلیون ریال و با توجه به مجموع سهام شرکت ( 310.000.000 ) ، سود خالص هر سهم تا رقم 1050 ریال قابل تحقق خواهد بود .

پیش بینی eps سال 92 :

با در نظر گرفتن مفروضات زیر در تولید و فروش محصولات :

شرح	واحد	مقدار تولید	رشد تولید نسبت با سال قبل
انواع سیمان	تن	2.150.000	2.5 درصد

و با کاهش تدریجی یارانه های دریافتی طبق جدول زیر :

سال	نرخ ارز دلار	نرخ نفت کوره مصرفی / لیتر	نرخ برق مصرفی کیلو وات ساعت	نرخ گاز مصرفی متر مکعب	آب مصرفی متر مکعب
92	11.300 ریال	4000 ریال	773 ریال	1800 ریال	4500 ریال

و با فرض افزایش 10 درصدی نرخ فروش سیمان ( یا اعمال بسته حمایتی ) :

نرخ فروش سیمان فله / تن	نرخ فروش سیمان پاکتی / تن
سيمان تيپ 1 فله : 71.000 تومان	سيمان تيپ 1 پاكتي : 80.000 تومان

کل سود پس از کسر مالیات سیمان ارومیه در سال 92 بالغ بر 279.000 میلیون ریال و با توجه به مجموع سهام شرکت ( 310.000.000 ) ، سود خالص هر سهم تا رقم 950 ریال قابل تحقق خواهد بود .

* { ناگفته نماند در سال پنجم اجرای طرح هدفمندسازی یارانه ها ( سال 1393 ) ، باید نرخ گازمصرفی را 2250 ریال / متر مکعب ، نفت کوره 4500 ریال و نرخ آب مصرفی را نیز 5000 ریال / مترمکعب در نظر داشت که در این محاسبات نشان داده نشده است } .اینک با فرض سیاست تقسیم سود در 4 سال آتی طبق جدول زیر :

سال	1388	1389	1390	1391	1392
Eps انتظاری	1098	860	1150	1050	950
Dps انتظاری	880	645	862	787	-
درصد تقسیم سود	80 %	75%	75%	75%	-

و در صورت تحقق مفروضات و پیش بینی های فوق برای 4 سال آتی و با در نظر گرفتن P/E معادل 5 برای این سهم ( نرخ بازده انتظاری20 درصدی) ، میتوان ارزش عایدات آتی را تنزیل نموده و قیمت فعلی سهم را بدست آوریم لذابا فرض تقسیم سود در هر سال طبق جدول بالا ( با چشم ‌پوشي از وجوه لازم برای اجرای افزایش سرمایه‌هاي احتمالی ) و با لحاظ نمودن p/e مزبور ( نرخ بازده مورد انتظار ) در سال 92، ارزش دارایی آتی هر سهم سیمان ارومیه با استفاده از این مدل ارزش‌گذاری و با سرمایۀ فعلی مبلغ 7924 ریال به دست مي‌آید.

(1098 *80%+860*75%+1150*75%+1050*75%+950*5) = 7924 Rial حال با در نظر گرفتن نرخ تنزیل 20 درصدی سالانه :

880÷1.1+645÷1.44+862÷1.728+787÷2.0736+(950×5÷2.4883) = 4000 Rial

ارزش ذاتی سهم قبل از مجمع عمومی عادی سال 1392 و با بکارگیری از مدل net present value of future cash flow ( یعنی ارزش فعلی خالص جریانات نقدی آتی ناشی از اجرای طرح ) ، در حدود 4000 ریال بدست خواهد آمد ( البته با فرض آزادسازی کامل نرخ فروش سیمان در سال 92 ) . شایان ذکر است در صورت عدم افزایش نرخ سیمان در سال آتی ، eps انتظاری سال 89 در حدود 500 ریال و ارزش ذاتی سهم معادل 3300 ریال برآورد میگردد.

* * *

توجه به نکات زیر نیز ضروری بنظر میرسد :

در معادلات رگرسیون اقتصاد سنجی ، همواره یک جزء پسماند وجود دارد که شامل عوامل پیش بینی نشده و غیر منتظره است. لذا هرگونه تغییر در مفروضات فوق، اعم از عدم بهره‌برداری به موقع از طرح‌هاي توسعه مطابق پیش‌بینی‌‌هاي فوق، عدم گشایش اعتبار برای ورود ماشین آلات و تجهیزات مورد نیاز ، ناتوانی شرکت در تأمین منابع مالی مورد نیاز برای اجرای پروژه ها ، عدم اجرای طرح جامع سیمان، تغییرات در اجرای طرح حذف تدریجی یارانه های انرژی ، محتوای بسته حمایتی دولت از صنعت سیمان ، عدم تطابق نرخ‌هاي مفروض برای فروش سیمان ، تغییر حاشیه سود و یا تغییر نرخ تنزیل - مي‌تواند تغییرات بااهمیتی در ارزش‌گذاری به عمل‌آمده از سهام شرکت ایجاد كند که هر سرمایه‌گذار مي‌تواند نسبت به تغییر مفروضات اقدام و با استفاده از روش مزبور، ارزش‌گذاری سهام سیمان ارومیه را انجام هد.

حافظ عزیزی نقش

Hafez.azizi@yahoo.com