ارزش گذاری محاسباتی بورس تهران / در حالت بدبینانه هم بازار زیر ارزش خود است

این کسری منابع باعث ایجاد یک رقابت ناسالم بین بانک ها و موسسات مالی در بحث نرخ سود سپرده می شود. از طرفی با سیاست های ضد تورمی دولت در سال گذشته و سال جاری نرخ تورم نقطه به نقطه با کاهش قابل توجهی روبرو بوده است و این در حالی است که نرخ سود سپرده نتوانسته است متناسب با نرخ تورم کاهش یابد.

طبق ماده 92 قانون برنامه پنجساله پنجم توسعه جمهوری اسلامی ايران، شورای پول و اعتبار موظف است نرخ سود علی‌الحساب سپرده‌های يکساله را حداقل به ميزان ميانگين نرخ تورم سال قبل و پيش‌بينی سال مورد عمل تعيين نمايد. 

نرخ سود تسهيلات متناسب با نرخ سود سپرده‌ها و سود مورد انتظار بانکها توسط شورای پول و اعتبار تعيين می‌شود. بانکها در صورتی ملزم به پرداخت تسهيلات در قالب عقود مبادله‌ای با نرخی کمتر از نرخ اعلام‌شده توسط شورای پول و اعتبار می‌باشند که علاوه بر تأييد معاونت، مابه‌التفاوت سود از طريق يارانه يا وجوه اداره‌شده توسط دولت تأمين گردد.

اضافه برداشت بانک ها از بانک مرکزی با جریمه ۳۴ درصد و هزینه تامین مالی ۲۸ تا ۲۹ درصدی زمینه دستیابی به خروج از رکود و کاهش نرخ سود سپرده ها را با مشکلات متعددی مواجه می کند.

نظام بانکی اثرگذارترین نهاد در زمینه خروج از رکود و دستیابی به رشد اقتصادی است. بالا بودن نرخ سود سپرده ها نسبت به تورم جذابیت بیشتری را برای سپرده گذاری فراهم می کند و بانک ها باید منابع را به سمت نیازهای بخش پولی هدایت کنند. فعال کردن تولید و خروج از رکود از اهمیت ویژه ای برخوردار است، هرچند بانک ها باید به فکر سودآوری و سهامداران خود باشند ولی منافع ملی به حرکت درآوردن چرخ های تولید کشور است.

درمان این مشکل پیش آمده سخت و زمانبر می باشد و راه های مختلفی برای جبران کسری منابع بانکی از سوی صاحب نظران اقتصادی مطرح شده است که می توان به خروج بانک ها از بنگاه داری برای جبران منابع، کاهش نرخ ذخیره قانونی اشاره نمود. که هر کدام از این راه کار معایب و فواید مخصوص به خود را دارند که بررسی تفصیل این معایب و فواید از حوصله ی این مقاله خارج است. اما یکی راه ملزم برای خروج از رکود و جلوگیری از صدمات بعدی این اختلاف که برای همه صاحب نظران مشخص است کاهش نرخ سود سپرده به نسبت تورم در ادامه روند می باشد.

نسبت پی بر ای معقول بازار سرمایه

اما بازار سرمایه به عنوان یک بازار موازی و جانشین برای بازار پول می تواند از این رقابت ناسالم آسیب هایی را ببینید که از مهمترین آن می توان به رشد نرخ بازده مورد انتظار و به تبع آن کاهش نسبت قیمت به درآمد ( P/E) انتظاری اشاره نمود.

در حال حاضر این نسبت با توجه به نرخ سود سپرده بانکی 22 درصد در حدود 4 تا 5 می باشد و با انتظار کاهش نرخ بهره در ابتدای سال جاری به 20 درصد در صورت حل مشکلات فعلی بانک ها و همچنین تورم 18 تا 20 درصدی می توان انتظار نسبت قیمت به درآمد انتظاری 5 را برای سال آتی داشت. حال با توجه به این مفروضات می توان ارزش ذاتی بازار را با توجه به سود خالص سال جاری و سال آتی شرکت ها محاسبه نمود.

سود شرکتهای بازار سرمایه 

بر اساس محاسبات انجام گرفته سود سال جاری شرکت های بورسی و فرابورسی 693 هزار میلیارد ریال برآورد می گردد. این مقدار سود به طور میانگین حدود 8 ماه دیگر در حدود 80 درصد تقسیم خواهد شد. با تنزیل این سود تقسیمی ( نرخ بازده مورد انتظار 22 درصد سالانه و برای 8 ماه 14.6 درصد می باشد) به مقدار 483 هزار میلیارد ریال ارزش ذاتی خواهیم رسید.

با توجه به کاهش قیمت نفت و تاثیری منفی این کاهش و از طرفی افزایش نرخ ارز و تاثیر مثبت آن بر سود ریالی شرکت های پتروشیمی، پالایشگاهی و همیچنین سهامداران این دو صنعت برآورد می گردد سود سال آتی شرکت های بورس و فرابورس به 645 هزار میلیارد ریال در بدترین حالت ممکن ( کاهش 15 تا 20 درصدی درآمد صنایع پتروشیمی و پالایشگاهی نسبت به سال جاری و ثابت ماندن سود سایر صنایع مانند بانک ها، تجهیزات و ارتباطات و ... ) خواهد رسید.

ارزش گذاری بورس تهران 

با توجه بر اینکه ارزش گذاری این مقدار بر اساس نسبت قیمت به درآمد انتظاری یکساله است، این ارزش گذاری از ابتدای سال 94 انجام می شود. از طرفی در زمان حال با ابتدای سال 94 کمتر از 2.5 ماه فاصله داریم، پس باید ارزش ذاتی بر اساس نسبت قیمت به درآمد انتظاری سال آتی ( برابر 5 می باشد ) به مقدار 2.5 ماه تنزیل گردد. ارزش ذاتی در ابتدای سال 94 در حدود 3226 هزار میلیارد ریال برآورد می گردد که با تنزیل ( برای 2.5 ماه در حدود 4.5 درصد نرخ تنزیل برآورد می گردد. ) به مقدار 3092 هزار میلیارد ریال خواهیم رسید.

با جمع ارزش ذاتی سود های تقسیمی سال جاری (483 هزار میلیارد ریال ) و ارزش ذاتی سال بعد شرکت ها بدون سود تقسیمی سال جاری (3092 هزار میلیارد ریال ) به مقدار 3575 هزار میلیارد ریال خواهیم رسید.

در حال حاضر جمع ارزش شرکت های بورس و فرابورس در حدود 3781 هزار میلیارد ریال می باشد. که مقدار قابل توجهی از این ارزش به دلیل بسته بودن پالایشگاه ها به مدت چندین ماه و شرکت هایی که چندین سال است بسته شده است ولی ارزش آنها در این مقدار محاسبه می شود. برآورد می گردد با تعدیل این اختلاف به ارزشی در حدود 364 هزار میلیارد خواهیم رسید ( قابل ذکر است ارزش گذاری پالایشگاه ها بر اساس فرمول ها و قوانین نرخ گذاری سابق می باشد و در صورتی که قوانین و تصمیمات جدیدی اتخاذ شود می تواند این تعدیل ارزش متفاوت باشد ).

در نتیجه میتوان نتیجه گرفت که ارزش بازار در حال حاضر نزدیک به ارزش ذاتی در شرایط بدبینانه می باشد. ( ممکن است در صنایع مختلف این نتیجه متفاوت باشد)و در صورت بهبود شرایط هر چند پیش بینی میگردد زمانبر و مشکل است اما قابل دست یابی می باشد، می توان شاهد رشد ارزش بازار سرمایه بود. در صورتی که شاهد بهبود شرایط و حتی بدتر شدن وضعیت در آینده باشیم ( احتمال بسیار کم ) می تواند ارزش ذاتی محاسبه شده تغییر خواهد کرد.

** قابل ذکر است روش و مقادیر ارزش گذاری در بین تحلیل گران متفاوت است و پیشنهاد میگردد هر سرمایه گذار بر اساس مفروضات مورد انتظار خود ارزش گذاری و نتیجه گیری نماید.

محمود کلانتری کارشناس بازار سرمایه