تامین مالی با اوراق قرضه یا مضاربه؟

قبلا در مقاله‌ای تحت عنوان " ولع اهرم مالی: استقبال چشمگیر جهانی از اوراق قرضه و وام در مقابل سهام " به دلایل تقاضا و عرضه وام و قرض پرداخته شد. به طور خلاصه عدم رقیق‌شدگی مالکیت، پشتیبانی نظام مالیاتی، افزایش نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، کاهش تعارض منافع و هزینه نمایندگی، به عنوان چهار دلیل عمده تقاضا برای وام و قرض و از طرف دیگر، تعیین نرخ سود قطعی و تعهد قرض‌گیرنده برای پرداخت اصل و سود و عدم مشارکت وام‌دهنده در ریسک کار و کسب، دلایل عمده عرضه وام و قرض شمرده شدند.

امروزه ناکارایی و مخرب بودن نظام قرض و بهره برای همه اقتصادهای دنیا امری ثابت شده می‌باشد. آنچه نظام مالی جهانی به آن نیاز دارد، یک سیستم مالی بدون اهرم است که ثبات و رشد پایدار اقتصادی را به همراه آورد. برای طراحی و پیاده‌سازی نظام مالی که بتواند سدی را در مقابل سیکل شوم قرض و اهرم مالی، بی‌ثباتی، سفته‌بازی، خلق بحران، چپاول مالی توسط بنگاه‌های مالیِ Too big to fail قرار دهد، باید خارج از چارچوب و سیطره نظام مالی جهانی(out of the box) فکر و برنامه‌ریزی کرد. در پاسخ به این نیاز، عقود مبتنی بر تقسیم ریسک می‌تواند راهکار مناسبی باشند که در نظام مالی اسلامی به مضاربه و مشارکت معروف می‌باشند.

در قرن 14 میلادی، تامین مالی تجارت دریایی دولت شهرهای ایتالیا با خاورمیانه و آسیا توسط ابزار "وام‌های دریایی" و کامِندا (commenda) صورت می‌پذیرفت. تاریخ‌دان‌ها با ردیابی ریشه این واژه، آنرا در "مضاربه" که توسط مسلمانان بکار برده می‌شد، پیدا کردند. آنها همچنین اهمیت این نوع قراردادها (مضاربه و مشارکت) را علاوه بر رشد و توسعه صنعت تجارت دریایی، در پیشرفت اقتصادی- سیاسی دولت شهرهای اروپایی ثبت کرده‌اند.

ناگفته نماند طراحی و پیاده‌سازی ابزارهای مبتنی بر تقسیم ریسک زمانی موثر واقع می‌گردد که کل سیستم از تشویق و ترغیب تامین مالی بدهی محور (که در بالا به عوامل عرضه و تقاضای آن اشاره شد) به سوی تشویق و ترغیب تامین مالی مبتنی بر ابزارهای تقسیم ریسک متحول گردد که قدم اول آن باید توسط نهادهای ناظر و انتظامی بازار برداشته شود که خود نیازمند بحثی مجزا می‌باشد. در این نوشته کوتاه به جهت شباهت مضاربه و قرض در اینکه ناشر سرمایه‌ای از خود درگیر کار نمی‌کند، تنها به بررسی و مقایسه اوراق مضاربه و بدهی می‌پردازیم تا مشخص گردد کدام ابزار برای ناشران مقرون به صرفه‌تر است.

مضاربه یک ابزار دوگانه و هایبرید است که هم خاصیت بدهی و هم سهام را در خود دارد. نکته مهم اینست که با این عقد هم ریسک تقسیم می‌گردد و از طرف دیگر اهرم منتج از قرض در آن وجود ندارد. نکته دیگر اینکه بحث سبک سنگین کردن و معاوضه (trade-off) قرض-سهام (debt-equity) در اوراق مضاربه منتفی می‌باشد. به جهت نا‌آشنایی سیاستگزاران تامین مالی دولتی کشورهای اسلامی با فواید این اوراق است که آنها تنها با تقلید از مدل بازارهای پیشرفته مالی بر روی تامین مالی از طریق اهرم و استقراض به عنوان تنها گزینه تمرکز می‌کنند.

در مضاربه، سرمایه‌گذار (رب‌المال) پس از بررسی‌های فنی و سوابق عامل یا ناشر(due diligence) سرمایه را با تعیین سهم سود توزیعی و البته با توافق ناشر، در اختیار وی قرار می‌‌دهد. به عنوان مثال، اگر برروی 30-70 (profit sharing ratio or PRS) توافق کنند، 30% سود بدست آمده برای سرمایه‌گذار و 70% برای ناشر می‌باشد. ناشر، اگر سودی بدست نیاورد، هیچ سودی را توزیع نمی‌کند و این همان خاصیت سهام است.

جایگزینی تامین مالی از طریق اوراق مضاربه به جای اوراق قرضه دارای مزیت‌هایی‌ست که به اختصار به آنها اشاره می‌گردد:

1. اهرم مالی همراه با تعهد پرداخت سود قطعی و ثابت در کار نمی‌باشد.

2. در نتیجه، ریسک کار و کسب به جهت پایین‌تر بودن بدهی در ساختار سرمایه، کاهش می‌یابد.

3. به جهت توافق اولیه روی PRS ، بدون رقیق‌شدگی مالکیت، مالکان درآمد کسب می‌کنند چرا که تنها سود بدست آمده از پروژه تامین مالی شده توسط اوراق مضاربه توزیع می‌شود و ارتباطی با سایر پروژه‌ها و دارایی‌های ناشر ندارد. این در حالیست که در تامین مالی از طریق سهام، سهام داران ادعای مالکیت نسبت به سود کلی و کلیت دارایی‌های ناشر را دارند.

4. ادعای سرمایه‌گذاران در باقی‌مانده سرمایه بوده (مانند سهام) نه از پیش تعیین‌شده (مانند اوراق قرضه) و نیز دارای زمان مشخص می‌باشد (مانند اوراق قرضه) نه دائمی (مانند سهام).

ویژگی‌های برشمرده در بالا، شرایطی را برای سهامداران (در دارایی‌های ناشر) بوجود می‌آورد که بدون به خطر افتادن مالکیت آنها، آن هم با نسبتی بالا[1] (در اینجا 70%) به تقسیم سود با سرمایه‌گذاران در اوراق مضاربه می‌پردازند. مسلما اوراق مضاربه می‌تواند برای ناشران به مراتب جذاب‌تر از اوراق قرضه باشد.

در موارد فوق به ویژگی‌هایی که اوراق مضاربه را در نظر ناشران مطلوبتر می‌کند اشاره گردید. اما در نظر سرمایه‌گذاران این اوراق همچنان می‌تواند جذاب باشد چرا که آنها می‌توانند در صورت حصول سود بالاتر از انتظار توسط ناشر، به سود بالاتر دست یابند. همه این موارد روی خوش سکه را نشان می‌دهد. اما روی دیگر سکه بحث میزان سود و اصل سرمایه است که طبق عقد مضاربه ناشر ضامن آنها نیست و این خود برای سرمایه‌گذاران یک چالش جدی محسوب می‌شود. در پاسخ به این مسئله می‌توان به استفاده ازابزارها و اهرم‌های متعدد اشاره کرد. امروزه با پیشرفت فن‌آوری اطلاعات و با بکارگیری سیستم‌های دقیق گزارش‌دهی مالی و نیز نظارت (نه دخالت) بر حسن انجام کار توسط نهادهای تخصصی بی‌طرف و همچنین استفاده از اهرم دولت برای مجازات متخلفان و سایر تدابیر احتیاطی می‌توان تا حد زیادی از خطر تلف مال و یا تقلب در گزارش‌دهی مالی کاست. در عین حال در صورت حصول سود مازاد (بر میزان انتظار سرمایه‌گذاران)، به نسبت 30-70 میان سرمایه‌گذاران و ناشر توزیع گشته و در صورت کمتر بودن سود (نسبت به سود انتظاری)، همچنان به نسبت 30-70 میان آنها تقسیم می‌گردد چرا که ضمانتی نسبت به میزان معین سود وجود ندارد.

جدا از انطباق عقد مضاربه و مشارکت با قوانین اخلاقی و شرعی که برترین مزیت آن بر اوراق قرضه می‌باشد، در اهمیت این پیمان‌ها همین بس که با بکارگیری آنها به معنای واقعی در دره سیلیکون، کارآفرینان با بدست آوردن سرمایه خطرپذیر توانسته‌اند ایده‌های در سر را تبدیل به واقعیت کرده و با توسعه تکنولوژی رفاه و راحتی را برای بشر به ارمغان آورند. به همین جهت است که در نظر کارآفرینان بزرگ دنیا همچون بیل گیتس وام و بانک ایده مرده‌ای بوده و سهام و سرمایه ریسک‌پذیر نقش حیاتی و اولویت دارند.

امیرعباس زینت‌بخش – کارشناس بازارهای مالی اسلامی[2]