برآورد قیمت هر سهم مخابرات با عرضه همراه اول

در روزهای اخیر و احتمالاً روزهای پیش رو، عرضه همراه اول را باید مهمترین عامل تاثیر گذار بر روند معاملات بازار بورس دانست. ورود همراه اول به فرابورس بدون تردید از جنبه های مختلفی برای بازار حائز اهمیت است. نقدینگی بالای مورد نیاز برای خرید سهم که می تواند روی سایر سهام فشار فروش ایجاد کندو همچنین تاثیر مستقیم قیمت عرضه و نوسانات قیمتی همراه اول بر روی مخابرات و متعاقب آن اثر قابل توجه مخابرات بر شاخص بورس را می توان مهمترین عوامل تاثیرگذارعرضه همراه اول برای بازار نامید.

اما نکته مهی که در حال حاضر به یکی از دغدغه های بازار تبدیل شده آن است که با توجه به اینکه بخش قابل توجهی از سوددهی مخابرات از محل همراه اول است، عرضه این شرکت چه میزان برای مخابرات اثر مثبت و منفی خواهد داشت و چه مبنایی را می توان برای ارزش گذاری مخابرات متناسب با قیمت خوردن همراه اول در نظر گرفت.به عنوان مثال اگر همراه اول 10 هزار میلیارد تومان ارزش بازار داشته باشد، ارزش بازار مخابرات چقدر خواهد بود؟ در ادامه سعی می شود که به بررسی همین موضوع پرداخته شود.

سود شرکت مخابرات از سود شرکت همراه اول بعلاوه سود 30 شرکت مخابرات استانی تشکیل شده است. شرکت های مخابرات استانی اگرچه در ابعاد تفاوت های زیادی با هم دارند ولی به لحاظ پارامترهای درآمدی و هزینه ای بسیار به هم شبیه هستند و لذا می توان همه آنها را در یک گروه قرارداد.

جدول زیر تقسیم سود شرکت مخابرات به سود همراه اول و شرکت های استانی(سود شرکت اصلی هم در همین بخش محاسبه شده) را نمایش میدهد و در آن مشخص شده است که در سالهای اخیر هریک از آنها به چه میزان در سوددهی شرکت سهم داشته اند.

با توجه به اعداد و ارقام بزرگ تشکیل دهنده درآمد و هزینه این شرکت ها، هرگونه تغییرات در نوع محاسبه و یا اعمال قونین جدید با تغییر رویه های حسابداری تاثیر قابل توجهی روی سود آنها داشته است که نوسانات قابل توجه مشاهده شده در جدول ناشی از همین مسئله است. به عنوان مثال در سال 87، افزایش هزینه های قراردادی ناشی از رشد قابل توجه سهم شرکت زیر ساخت از دلایل کاهش سوددهی شرکت های استانی بوده و در سال 88 تغییر در نحوه محاسبه استهلاک دارایی ها، نزیک 300 میلیارد تومان کاهش هزینه برای شرکتهای استانی به همراه آورده که دلیل اصلی رشد قابل توجه سوددهی انها بوده است.

در حال حاضر بیش از 90 درصد درآمد شرکتهای مخابرات استانی از محل تلفن ثابت است که در صورت عدم تغییر تعرفه به دلیل اشباع بازار تلفن ثابت، برای این شرکتها نمی توان روند افزایش قابل توجهی در درامدها در نظر گرفت. در سال 88 درآمد کلی مخابرات از محل تلفن ثابت 943 میلیارد تومان بوده که که 54 میلیارد تومان هم از از درامد سال 87 آن کمتر است. هر چند در آینده با رشد مشترکین دیتا و تنوع خدمات مخابراتی این شرکتها می توانند منابع درآمدی جدیدی ایجاد کنند ولی بدون تردید رقم درامدی منابع جدید در مقایسه با درامد تلفن های ثابت حداقل درچند سال آینده قابل توجه نخواهد بود. بنابراین می توان در نظر گرفت که درآمد شرکت مخابرات علیرغم افزایش سود ناشی از کاهش استهلاک، ازاین شرکت ها در چند سال آینده از 500 میلیارد تومان فراتر نخواهد رفت. با توجه به جریان نقدینگی بالای این شرکت ها و قابلیت تقسیم کامل سود، به نظر میرسد که حداکثرp/e متناسب با سیستم بانکی برابر 6 برای آنها مناسب باشد.

بنابراین با سود 500 میلیارد تومانی و p/e برابر 6، به میزان 3000 میلیارد تومان از ارزش بازار مخابرات که افزون بر ارزش همراه اول است، به شرکت های مخابرات استانی تعلق خواهد گرفت. درواقع ارزش مخابرات منهای همراه اول، حدود 3000 میلیارد تومان برآورد می شود.

شرکت ارتباطات سیار یا همان همراه اول در سالهای اخیر بار اصلی سوددهی و رشد سوددهی شرکت مخابرات را به دوش کشیده است. در جدول زیر روند سوددهی و حاشیه سود شرکت در چند سال اخیر مشخص شده است.

رشد سوداوری همراه اول تا سال 86، با توجه به ظرفیت های بالای بازار تلفن همراه جهشی بوده ولی از سال 87 به بعد با رو به اشباع گذاشتن این بازار و همین طور گسترش فعالیت شرکت های رقیب، ضریب رشد سوداوری کاهش یافته است. سود شرکت در سال 87 به نسبت 86،17 درصد و در سال 88 به نسبت سال 87، 15 درصد رشد داشته است. رشد درامدی شرکت همراه اول در چند سال اخیر بیشتر مدیون فروش شارژ خطوط اعتباری بوده است، بطوریکه شرکت در سال 88، 1285 میلیارد تومان شارژ خطوط اعتباری فروخته که این رقم 479 میلیارد تومان افزایش را به نسبت سال قبل نمایش میدهد. جالب اینجاست که درامد شرکت از محل خطوط دائمی در سال 88، 40 میلیارد تومان نسبت به سال قبل از ان کاهش داشته و به 1952 میلیارد تومان رسیده است. این مسائل نشان میدهد که درامد شرکت از محل خطوط اعتباری اشباع شده و نمی توان ضریب رشد خاصی در این بخش در نظر گرفت و احتمالاً به زودی ضرایب رشد قابل توجه فروش شارژ خطوط اعتباری هم کاهش خواهد یافت.

نکته بسیار مهم دیگر درمورد سودآوری شرکت همراه اول، اضافه شدن هزینه های قابل توجه ناشی از پروانه فعالیت و استفاده از شبکه است، بطوریکه سالانه 28.1 درصد از درامد شرکت سهم سازمان تنظیم مقرارت و 0.25 درصد نیز حق این سازمان خواهد بود.

3 درصد نیز باید برای توسعه شبکه روستایی کنار گذارده شود. در این صورت جمعاً 31.35 درصد از درامد همراه اول به این هزینه ها تعلق خواهد گرت که با توجه به ضریب رو به کاهش رشد درامدهای شرکت ، این هزینه ها که متناسب با افزایش درآمد افزایش خواهند یافت، حاشیه سود را به شدت تهدید می کنند و بنابراین برای سال جاری نباید انتظار حاشیه سودی بیشتر از دوره 3 ماهه را برای شرکت داشت.

در صورتیکه درآمد های سال جاری شرکت به 4200 میلیارد تومان برسد که با توجه به پوشش درامدی مناسب 3 ماهه دور از ذهن نیست در این حالت سود خالص همراه اول در سال جاری تقریباً برابر 1100 میلیارد تومان خواهد بود.

با توجه به توضیحات بالاو همین طور روند احتمالی کاهشی رشد سوداوری و حاشیه سود شرکت در سال های آینده نمی توان نسبت قیمت به درامد بالایی را برای شرکت در نظر گرفت. به دلیل جریان بالای نقدینگی و قابلیت تقسیم سود حداکثری برای این شرکت p/e برابر 9 می تواند منطقی باشد.

با سود احتمالی 1100 میلیارد تومانی سال جاری و لحاظ p/e برابر 9، ارزش همراه اول برابر 9900 میلیارد تومان به دست می آیند که با توجه به سرمایه 206 میلیارد تومانی، ارزش هر سهم همراه اول برابر 4806 تومان خواهد بود.

بنابراین ارزش مخابرات برابر خواهد بود با ارزش 9900 میلیارد تومانی همراه اول بعلاوه 3000 میلیارد تومان ارزش سایر شرکت ها که برابر 12900 میلیارد تومان می شود که سهمی 280 تومان خواهد بود.

مخابرات در نظر دارد که 10 درصد همراه اول را در بازار فرابورس به فروش رساند، بنابراین از این محل 990 میلیارد تومان درآمد برای شرکت ایجاد خواهد شد، در حالیکه بهای تمام شده این میزان سهم برای مخابرات 20 میلیارد تومان است. بنابراین از این معامله 970 میلیارد تومان سود نصیب شرکت خواهد شد. اما در طرف مقابل 10 درصد از سود 1100 میلیارد تومانی امسال همراه اول نصیب مخابرات نخواهد شد که با لحاظ همان p/e برابر9، 990 میلیارد تومان از ارزش شرکت مخابرات کسر می گردد که تقریباً برابر سود مخابرات از فروش این میزان سهم است. بنابراین درصورت عرضه احتمالی همراه اول به قیمت هر سهم 4800 تومان، ارزش هر سهم مخابرات 280 تومان خواهد بود ولی با افزایش قیمت هر سهم همراه اول از این 4800 تومان، می توان ارزش بیشتری برای هر سهم مخارات در نظر گرفت. به عنوان مثال اگر قیمت هر سهم همراه اول بسته به شرایط بازار به 5500 تومان برسد در این حالت قیمت مخابرات هم تا 290 تومان قابل افزایش است.

در جدول زیر ارزش هر سهم مخابرات بر اثر قیمت گذاری هر سهم همراه اول در رنج های قیمتی مختلف محاسبه شده است.

بنابراین قیمت فعلی مخابرات در صورت عرضه همراه اول در محدوده بین 4500 تا 5000 تومان مناسب است و اگر همراه اول در قیمت بالاتری عرضه گردد، قیمت مخابرات هم می تواند مطابق جدول رشد بیشتری داشته باشد هر چند که به دلیل بروز شدن ارزش داراییها و تقریبا انحصاری بودن فعالیت بهمراه هیجانات موجود در بورس شاید قیمت سهم به مرز 340 الی 350 تومان هم برسد اما برآورد قیمت کارشناسی با اطلاعات موجود تا این لحظه همان اعداد جدول فوق است .

بدیهی است در صورتیکه مخابرات به رشد قیمت خود ادامه دهد و همراه اول در رنج قیمتی پایین تری نسبت به قیمت مخابرات عرضه گردد، تعویض مخابرات با همراه اول منطقی است .

محمد شکوری