ويژگي‌هاي 9 گانه محبوب‌ترين اوراق صكوك بين سرمايه‌گذاران مسلمان

*تعريف صكوك اجاره 

صكوك اجاره، نوعي صكوك سرمايه‌گذاري است كه بيانگر مالكيت واحدهاي سرمايه‌گذاري با ارزش برابر از دارايي‌هاي بادوام فيزيكي‌اي هستند كه به يك قرارداد اجاره، آن‌طور كه در شريعت تعريف شده است، پيوند خورده‌اند. 

در ميان محصولات مالي اسلامي، صكوك اجاره محصولي متمايز به شمار مي‌رود كه محبوبيت زيادي بين سرمايه‌گذاران مسلمان به دست آورده است. از طرف ديگر ناشران (دولت‌ها و شركت‌ها) نيز صكوك اجاره را روش مناسبي براي تجهيز منابع مي‌دانند. هزينه‌هاي انتشار صكوك در موارد اوليه بسيار بالا بود، زيرا هنوز هيچ اعتمادي نسبت به اين ابزار نوظهور وجود نداشت و بنابراين فرآيند انتشار نيازمند مستندسازي زياد، رتبه‌بندي توسط مؤسسات رتبه‌بند و تضمين فروش توسط مؤسسات كارگزاري و شركت‌هاي تأمين سرمايه بود كه مجموع اين موارد هزينه‌هاي انتشار را افزايش مي‌داد.اما بعد از اينكه صكوك به عنوان يك ابزار مالي مناسب و قابل اطمينان شناخته شد،اين هزينه‌ها كاهش يافت. 

*صكوك اجاره چگونه ظهور كرد؟ 

هر چند ايده انتشار صكوك اجاره براي نخستين بار توسط "منذر قحف " در مقاله معروف وي با عنوان استفاده از اوراق اجاره دارايي براي پوشش شكاف بودجه در سال 1997 مطرح شد اما با وجود اين انتشار عملي صكوك اجاره برخاسته از دو عامل است. 

اولين عامل عبارت از تولد ايده‌اي كه در درون مؤلفه‌هاي شريعت بوده و ارايه‌ قوي باثباتي آن بود آن‌چنان‌كه در ادبيات فوق مطرح شده است. عامل دوم، افزايش تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار در بازارهاي مالي بوده است. ايده تبديل كردن دارايي‌ها به اوراق بهادار در دهه‌ي 1980 در تأمين مالي متعارف رايج شد و در دهه‌1990 در ساختارهاي مختلف معاملات مالي توسط بانك‌هاي سرمايه‌گذاري اسلامي در زمينه مشاركت‌ها يا پروژه‌ها، نه در تأمين مالي اجاره ساختار يافته مورد استفاده قرار گرفت. به دليل چنين تجربه‌اي، متخصصان مالي در بانك‌هاي اسلامي و نيز علماي شريعت تقريباً با ايده‌ي اوراق بهادار كردن و نيازهاي اجرايي آن آشنا بودند. بنابراين ايده اوراق اجاره دارايي و آشنايي با جزييات عملياتي دارايي‌هاي تبديل شده به اوراق بهادار منجر به توسعه‌ صكوك اجاره شد. 

*ويژگي هاي 9 گانه 

در ادامه اين گزارش به برخي از ويژگي‌هاي قرارداد اجاره كه استفاده از آن براي انتشار صكوك را تسهيل مي‌كند اشاره مي‌شود. 

1- قرارداد اجاره در مورد فروش دارايي مورد اجاره، براي موجر محدوديتي به وجود نمي‌آورد. يعني موجر مي‌تواند دارايي را بفروشد بدون اينكه به قرارداد اجاره خللي وارد شود. زيرا اجاره از عقود لازم است و توسط بيع باطل نمي شود. اگر بيع پس از اجاره واقع شود، اجاره باطل نمي‌شود چون بيع منافاتي با اجاره ندارد؛ چون اجاره به منافع تعلق مي‌گيرد و بيع به عين، اگر چه در صورت امكان هنگام بيع منافع نيز به تبع عين منتقل مي‌شود. نكته‌اي كه در اينجا وجود دارد اين است كه خريدار از وقوع اجاره مطلع باشد. 

2- اجاره‌بها مي‌تواند به صورت هفتگي، ماهانه، سالانه و يا به هر شكل ديگر كه مورد توافق طرفين است پرداخت شود. 

3- براي مدت زمان اجاره هيچ محدوديتي وجود ندارد. قرارداد اجاره مي‌تواند تا زماني كه يك دارايي وجود دارد ادامه يابد. 

4- لزومي ندارد كه اجاره‌بها حتماً به صورت وجه نقد پرداخت شود. بلكه هر نوع كالا يا دارايي مالي ديگر نيز مي‌تواند به عنوان اجاره‌بها (با توافق طرفين) پرداخت شود. 

5- استقلال مالكيت: افرادي كه در مالكيت يك عين ‌الاجاره شريك هستند هر طور كه بخواهند به صورت فردي يا جمعي مي‌توانند دارايي خود را به مالكان جديد بفروشند. 

6- نيازي نيست كه جريان سودهاي منفعت مالي الزاماً منطبق با زمان‌بندي بازپرداخت‌هاي اجاره باشد. همچنين نياز نيست كه عين دارايي قرارداد اجاره در زمان قرارداد موجود باشد. 

7- مخارج نگهداري مربوط به ويژگي‌هاي اصلي دارايي به عهده‌ي مالك است، در حالي كه هزينه‌هاي نگهداري مربوط به عمليات با آن بر عهده‌ مستأجر است. 

8- قرارداد اجاره براي به‌كارگيري در قالب فرآيند تبديل شدن به اوراق بهادار مناسب است. ايده‌ اوراق قرضه‌ اجاره برخاسته از توانايي تبديل مال‌الاجاره به دارايي‌هاي مالي است. 

9- طي شرط ضمن عقد بيع، شركت واسط يا شركت با مقصد خاص (SPV )متعهد مي شود دارايي خريداري شده را به باني اجاره دهد. 

*مراحل انتشار صكوك اجاره 

ساختار كلي طراحي و انتشار اوراق صكوك اجاره به شرح زير است: 

-باني كه ذينفع وجوه حاصل از انتشار است. باني در واقع شركت يا نهادي است كه به وجه نقد نياز دارد. 

-شركت با مقصد خاص (SPV) كه ناشر اوراق صكوك است. ( شركت با مقصد خاص معمولاً يك شركت با مسئوليت محدود است) 

-سرمايه‌گذاران كه اقدام به خريداري اوراق صكوك مي‌ كنند. 

روش كار به اين صورت است كه ابتدا باني يكسري از دارايي‌هاي خود كه براي اجارة مناسب هستند را انتخاب مي‌كند. سپس بانكي يك شركت با مقصد خاص تأسيس مي‌كند. اين شركت با مقصد خاص از لحاظ قانوني داراي يك شخصيت كاملاً مستقل است. باني دارايي‌هاي منتخب را به صورت يك پرتفوي به شركت با مقصد خاص مي‌فروشد با اين توافق كه شركت با مقصد خاص پس از خريد دارايي‌ها مجدداً آنها را در قالب قرارداد اجاره در اختيار باني قرار دهد. مدت اجاره و همچنين مبلغ اجاره بها با توافق طرفين تعيين مي‌شود. 

در مرحله بعد شركت با مقصد خاص از طريق انتشار اوراق صكوك، دارايي‌هاي خود را به اوراق بهادار (صكوك) تبديل مي‌كند. اوراق صكوك داراي ارزش مساوي هستند و هر يك بيانگر مالكيت مشاع قسمتي از دارايي‌هاي مورد اجاره هستند. به عبارت ديگر سرمايه‌گذاراني كه اقدام به خريد اوراق صكوك مي‌كنند به نسبت ميزان ارزش اوراق خود در مالكيت آن دارايي‌ها به صورت مشاع شريك مي‌شوند. 

باني به موجب قرارداد اجاره بايد مبلغ اجاره بها را طبق شرايطي كه در قرارداد ذكر شده در اختيار شركت با مقصد خاص قرار دهد. شركت با مقصد خاص نيز بايد اجاره بها را بين دارندگان صكوك تقسيم كند. البته فرآيند دريافت و پرداخت وجوه معمولاً توسط يك مؤسسة امين انجام مي‌شود. 

هنگامي كه مدت زمان اجاره به پايان مي‌رسد، جريان نقدي حاصل از اجاره‌بها نيز متوقف مي‌شود مالكيت دارايي‌هاي مورد اجاره نيز در اختيار دارندگان صكوك است. حال اگر ارزش بازار دارايي‌هاي مذكور بيش از مبلغ اسمي مندرج در اوراق صكوك باشد آنگاه دارندگان صكوك پس از اتمام مدت زمان اجاره با فروش دارايي‌ها، سود سرمايه‌اي به دست مي‌آورند و در غير اين صورت با زيان سرمايه‌اي مواجه مي‌شوند. 

بنابراين درحالي كه درآمد حاصل از اوراق صكوك نسبتاً پايدار و داراي ريسك اندكي است اما خود اوراق مي‌توانند با ريسك كاهش قيمت مواجه شوند. 

طبيعتاً اين موضوع مي‌تواند انگيزه سرمايه‌گذاران براي خريد صكوك را كاهش دهد. به همين دليل معمولاً همراه با اوراق صكوك يك اختيار فروش نيز در اختيار سرمايه‌گذاران قرار مي‌گيرد تا در صورت تمايل بتوانند دارايي‌هاي مربوطه را در زمان انقضاي قرارداد اجاره به قميت اسمي به خود باني بفروشند. 

براي تبديل دارايي به اوراق بهادار از طريق انتشار صكوك، گام اول اين است كه دارايي‌هاي واجد شرايط را از شركت اصلي جدا كرده و آن را به شركت با مقصد خاص منتقل شود. با انتقال دارايي به شركت با مقصد خاص كليه ريسك‌هاي مربوط به دارايي از شركت اصلي دور شده و به شركت با مقصد خاص منتقل مي‌شود. همچنين دارندگان صكوك نيز مطمئن مي‌شوند كليه حقوق مربوط به دارايي متعلق به آنهاست و هيچ شخص ديگري نسبت به آن ادعايي ندارد. اما اگر اين دارايي در ترازنامه شركت اصلي وجود مي‌داشت و به شركت با مقصد خاص منتقل نمي‌شد آنگاه طلبكاران نيز ممكن بود نسبت به آن ادعا داشته باشند. 

لزوماً در همه موارد انتشار صكوك، مالكيت خود دارايي منتقل نمي‌شود. در اكثر موارد مالكيت منافع حاصل از دارايي منتقل مي‌شود. يعني فقط اجاره‌بها به اوراق بهادار تبديل مي‌شود. البته بهتر است مالكيت دارايي نيز منتقل شود تا اعتبار صكوك افزايش يابد. همچنين قرارداد اجاره بايد از قرارداد خريد و فروش اوليه مستقل باشد و اين دو نبايد مشروط به يكديگر باشد. يعني باني و شركت با مقصد خاص نبايد با اين شرط دارايي را خريد و فروش كنند كه پس از قرارداد بيع، شركت با مقصد خاص دارايي را مجدداً به باني اجاره دهد. 

از نظر اهل سنت چنين شرطي جايز نيست كه به نظر مي‌رسد جاي تامل بيشتر دارد. اما در هر صورت طرفين مي‌توانند با امضاي يك يادداشت تفاهم غيرقراردادي به اين توافق دست يابند. 

باني مي‌تواند به شركت با مقصد خاص تعهد دهد در پايان مدت اجاره، دارايي را از وي خريداري مي‌كند و شركت با مقصد خاص نيز به باني تعهد مي‌دهد در پايان مدت اجاره دارايي را به وي بفروشد. اما مواردي كه منجر به بيع العينه شود از ديدگاه فقه اسلامي مجاز نيست. در صكوك "تبريد " در امارات متحده عربي، يك مدت زمان معقولي بين پايان مدت زمان اجاره و فروش مجدددارايي از شركت با مقصد خاص به باني وجود دارد تا مشكل شرعي آن نيز حل شود. 

به طور كلي فرآيند فوق را مي‌توان در قالب يك مثال و به شرح مراحل ذيل خلاصه كرد: 

1-شركت الف (باني) يك يا مجموعه‌اي از دارايي‌هاي خود را به مبلغ يك ميليون ريال در قالب قرارداد بيع به شركت به SPV واگذار مي‌كندو با اين توافق كه شركت ب مجدداً همان دارايي‌ها را با شرايط مشخص به شركت الف اجاره دهد. 

2-شركت ب دارايي يا دارايي هاي خريداري شده را براي مدت 10 سال و در ازاي دريافت مبلغ 100 هزار ريال به عنوان اجاره بهاي سالانه به شركت الف اجاره مي‌دهد. 

3-شركت ب دارايي مورد اجاره را به ساير سرمايه‌گذاران مي‌فروشد. براي اين منظور شركت ب 100 ورقه صكوك كه ارزش اسمي هر يك بطور مثال هزار تومان ريال است را منتشر كرده و در بازار به عموم سرمايه‌گذاران عرضه مي‌كند. هر ورقه صكوك بيانگر درصد خاصي از مالكيت دارايي مورد اجاره است. 

بنابراين كسي كه يك ورقه صكوك را خريداري مي‌كند در واقع مالك يك درصد دارايي مورد اجاره است و يك درصد اجاره‌بهاي سالانه (مبلغ هزار ريال) به وي تعلق مي‌گيرد. 

4-شركت ب در ازاي انتشار و فروش100 ورقه صكوك كه جمعاً مبلغ يك ميليون ريال به دست مي‌آورد كه بايد آن را بابت خريد دارايي در مرحله يك به شركت الف بپردازد. 

5-شركت الف در ازاي اجاره دارايي سالانه مبلغ 100 هزار ريال به مالك (دارندگان صكوك) مي‌پردازد. به عبارت ديگر شخصي كه يك ورقه صكوك را خريداري كرده سالانه مبلغ هزار ريال به عنوان اجاره بها دريافت مي‌كند. 

6-در پايان سال مثلا " دهم و در پايان مدت اجاره، شركت الف بايد دارايي را به مالكان آن تحويل دهد. حال اگر ارزش دارايي در پايان سال دهم بيش از يك ميليون ريال ريال و مثلاً يك ميليون و 100 هزار ريال باشد آنگاه دارندگان صكوك از بابت فروش دارايي مذكور منتفع مي‌شوند و در ازاي هر ورقه صكوك مبلغ 11 هزار ريال كسب مي‌كنند در حالي كه ارزش اسمي هر ورقه 10 هزار ريال بود. 

اما اگر ارزش دارايي در پايان سال دهم كمتر از يك ميليون ريال و مثلاً 900 هزار ريال باشد آنگاه دارندگان صكوك از بابت فروش دارايي مذكور متضرر مي‌شوند. 

در اين ميان دو تبصره وجود دارد. اول اينكه شركت الف (يا شركت ب) مي‌تواند برگه اختيار فروشي را در اختيار دارندگان صكوك قرار دهد تا آنها در صورت تمايل بتوانند اوراق صكوك خود را در پايان سال دهم به ارزش اسمي به شركت الف (يا ب) بفروشند. دوم اينكه دارندگان صكوك مي‌توانند در طول مدت اجاره، اوراق صكوك خود را به ديگر سرمايه‌گذاران بفروشند.