روايت رسمي از ارزش واقعي «پارسان»
احمد مهجوري*
فريبرز كريمايي**
چندي پيش در بخش پرسش و پاسخ روزنامه به بررسي آخرين تحولات بنيادي بزرگترين هلدينگ پتروشيميايي بورس تهران يعني شركت نفت و گاز پارسيان پرداختيم.
اما پس از انتشار اين مطلب مديران «پارسان» و همچنين برخي از مديران غدير (به عنوان سهامدار عمده) در تماسهايي اعلام كردند كه به دليل عدم امكان افشاي پتانسيلهاي اين هلدينگ بزرگ، تحليل اين شركت تنها براساس صورتهاي مالي ارائه شده امكانپذير نيست و بايد براي محاسبه ارزش واقعي «پارسان» به تحولات آتي سهم و همچنين پتانسيلهاي ويژه آن كه قابليت عنوان ندارد هم توجه كرد. بر همين اساس دو تن از مديران نفت و گاز پارسيان در نوشتار پيشرو سعي كردهاند كه تصوير شفافتري را از اين هلدينگ بزرگ پتروشيميايي ارائه دهند.
اين دو كارشناس و در واقع دو مدير نفت و گاز پارسيان در اين يادداشت با ارائه اطلاعات كافي در خصوص سوابق فعاليت شركت گروه گسترش نفت و گاز پارسيان و بيان ماهيت شركتهاي هلدينگي در مقايسه با صندوقهاي سرمايهگذاري، تلاش كردهاند تا سهامداران برداشت دقيقتري از ارزش واقعي اين سهم داشته باشند.
سابقه شركت: شركت گروه گسترش نفت و گاز پارسيان فعاليتهاي خود را در ابتداي سال 1387 و با نام شركت سرمايهگذاري توسعه الوند غدير آغاز و تا سال 1388 عمدتا برنامه توسعه و راهاندازي فازهاي 2 پتروشيمي پرديس و زاگرس را انجام داد و در واقع اين دو شركت را به يكي از بزرگترينهاي صنعت پتروشيمي در جهان تبديل كرد. به گونهاي كه با اجراي فاز دوم توليد متانول در پتروشيمي زاگرس در اين سال، اين مجتمع به بزرگترين مجتمع توليد متانول و با به بهرهبرداري رسيدن فاز دوم توليد اوره و آمونياك پتروشيمي پرديس، اين شركت به چهارمين توليد كننده بزرگ اوره در جهان تبديل شد. نفت و گاز پارسيان سال 1389 را با استراتژي توسعه سرمايهگذاري و حداكثر بهرهمندي از سياستهاي خصوصيسازي مبتني بر اصل 44 قانون اساسي آغاز كرد و در بهار همين سال با خريد 31 درصد سهام شركت پتروشيمي پرديس و 5 درصد پتروشيمي زاگرس از سازمان خصوصي سازي، عملا سهام خود در اين دو شركت را به ترتيب به 82 و 39 درصد افزايش داد. همچنين در سال 1389، سهام عمده شركت پتروشيمي كرمانشاه، حمل و نقل بينالمللي نيرو و 17 درصد سهام صنايع مهندسي نفت (اويك) را نيز از آن خود كرد. سال 1390 براي شركت نفت و گاز پارسيان، سال استمرار توسعه سرمايهگذاري و حضور در بازار بورس كشور بود؛ به گونهاي كه در اين سال سهام 4 شركت بزرگ تابعه و همچنين سهام نفت و گاز پارسيان در بازار بورس پذيرفته و عرضه شد. در سال 1390 اين شركت با خريد حدود 50 درصد سهام پالايشگاه تبريز، 100 درصد بازرگاني پتروشيمي بينالملل و 60 درصد پتروشيمي شيراز سياست توسعه سرمايهگذاريهاي خود را ادامه و در حال حاضر تبديل به بزرگترين هلدينگ پتروشيمي در حوزه نفت، گاز و پتروشيمي شد.
سهم پارسان چگونه ارزشگذاري ميشود؟
قبل از ورود به بحث بهترين شيوه در ارزشگذاري سهم «پارسان»، بهتر است تا تفاوت ماهوي هلدينگها و صندوقهاي سرمايهگذاري روشن شود، چراكه بهترين روشهاي ارزشگذاري سهام هركدام از اين دو گروه، بنا به ماهيت آنها متفاوت خواهد بود. شركتهاي هلدينگي به شركتهايي اطلاق ميشود كه مالكيت مديريتي شركتها را در اختيار داشته و به عنوان يك شركت مركزي و از طريق نمايندگان خود در هيات مديره شركتهاي تابعه، در سياستگذاريها و مديريت اين شركتهاي سرمايه پذير اعمال نظر ميكند.
اين شركتها داراي ويژگيهاي زير هستند:
1) شركتهاي هلدينگي فعاليت عملياتي روزانه (مستقلا) نداشته، بلكه تنها مديريت بر داراييها را آن هم به صورت بلندمدت بر عهده ميگيرند.
2) در ارزيابي شركتهاي هلدينگي به جاي ظرفيت توليد و فروش يا حاشيه سود كسب شده، بازده داراييها (پرتفوي)، ارزش جاري اين داراييها و پتانسيلهاي نهفته در آنها مورد توجه قرار ميگيرند.
3) يكي از مهمترين ويژگيهاي شركتهاي هلدينگي كه آنها را از صندوقهاي سرمايهگذاري كاملا متمايز ميكند، مالكيت سهام به صورت بلوكهاي مديريتي بالا است. به عبارت ديگر هلدينگها از بابت اين مزيت خود، در مديريت، راهبري و سياستهاي اجرايي شركتهاي زير مجموعه خود كاملا تاثيرگذارند.
با توجه به توضيحات ارائه شده در بالا و تفاوتهاي بيان شده در خصوص هلدينگها و صندوقها، در محاسبه و ارزشگذاري سهام هلدينگها، ارزش سهام بلوك مديريتي شركتهاي تابعه (كه همان ارزش سهام موجود در پرتفوي آنهاست) بايد لحاظ شود. كما اينكه در حال حاضر نيز عملا در معاملات بلوكي سهام شركتها در بازار سرمايه ايران، اين چنين عمل ميشود. توجه به اين مطلب نيز ضروري است كه NAV تنها براي تحليل فاندامنتال قابل استفاده است كه روش سادهاي هم دارد، به همين دليل صندوقهاي سرمايهگذاري معمولا سهام غيربورسي ندارند تا محاسبه NAV آنها نيز راحت باشد. اين در حالي است كه نفت و گاز پارسيان يك هلدينگ است كه سبد سهام مديريتي و بلندمدتي را در مالكيت خود داشته و اختيار تقسيم سود را هم در شركتهاي زيرمجموعه داراست. به اين ترتيب براي تعيين ارزندگي نفت و گاز پارسيان محاسبه به روش NAV و تكيه بر اين روش كافي نبوده و سهامداران بايد در محاسبات خود ارزش مديريتي سهام عمده شركتهاي حاضر در پرتفوليو را نيز مدنظر قرار دهند. همچنين توجه به P/E شركتهاي مجموعه پرتفوي پارسان (اكثرا معادل 5) و EPS اعلامي پارسان (كه در حال حاضر 1650 ريال است)، حتي اگر اين رقم در همين حد باقي بماند كه بسيار بعيد خواهد بود، با در نظر گرفتن P/E ا مساوي پنج نيز بايد ارزش فعلي هر سهم را حداقل در قيمتي بيش از 8250 ريال جستوجو نماييم. بازهم تاكيد ميشود كه با توجه به ماهيت هلدينگها در اعمال مديريت و برخورداري از سهام مديريتي، NAV بدون در نظر گرفتن ارزش مديريتي سهام شركتهاي زيرمجموعه نميتواند برآورد معناداري در خصوص قيمت سهام در اختيار بازار قرار دهد.
* معاون شركت نفت و گاز پارسيان
** مدير بررسي طرحهاي شركت نفت و گاز پارسيان