چرا سهامها با رشد ۱۵۰ درصدی همچنان ارزانند؟
بورس نیوز:
نگاهی به سه شاخص مهم ارزشگذاری بازار سرمایه، پاسخ متفاوتی به این پرسش میدهد. برخلاف تصور رایج، رشد اخیر شاخص کل هنوز نتوانسته بورس را به سطوحی مشابه دوران رونق سال ۱۳۹۹ برساند. به بیان دیگر، بازار از نظر قیمت اسمی رشد کرده، اما از منظر ارزش واقعی همچنان در محدودهای پایینتر از میانگینهای تاریخی قرار دارد.
این همان پارادوکسی است که بسیاری از سرمایهگذاران را با ابهام مواجه میکند؛ چگونه ممکن است شاخص بورس افزایش یابد، اما بازار همچنان ارزنده تلقی شود؟
رشد اسمی با رشد واقعی تفاوت دارد
یکی از اشتباهات رایج در تحلیل بازار سرمایه، قضاوت درباره ارزندگی تنها بر اساس سطح شاخص کل یا قیمت اسمی سهام است. در اقتصادی که طی سالهای اخیر با تورم بالا، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول ملی مواجه بوده، افزایش قیمت داراییها الزاماً به معنای افزایش ارزش واقعی آنها نیست.
از سال ۱۳۹۹ تاکنون، اگرچه بسیاری از سهام از نظر ریالی رشد کردهاند، اما بخش قابل توجهی از این افزایش، بازتاب تورم عمومی اقتصاد بوده است. به همین دلیل، بازار سرمایه هنوز نتوانسته متناسب با تورم انباشته، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول ملی، عقبماندگی خود را جبران کند.
دقیقاً به همین علت است که شاخصهای ارزشگذاری همچنان بورس را در محدودهای محافظهکارانه ارزیابی میکنند.
سه شاخص، یک روایت مشترک
برای سنجش جایگاه واقعی بورس، تحلیلگران معمولاً از سه ابزار مهم استفاده میکنند؛ نسبت قیمت به سود دوازدهماهه (P/E TTM)، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی یا شاخص بافت و ارزش دلاری بازار سرمایه.
هر یک از این شاخصها بازار را از زاویهای متفاوت بررسی میکنند، اما نکته قابل توجه آن است که هر سه، امروز به نتیجهای تقریباً یکسان رسیدهاند.
نسبت P/E TTM بازار اکنون در محدودهای پایینتر از میانگین تاریخی خود قرار دارد. این موضوع نشان میدهد سرمایهگذاران برای هر واحد سود شرکتها، نسبت به دورههای رونق گذشته، قیمت پایینتری پرداخت میکنند و بازار هنوز وارد محدودههای هیجانی ارزشگذاری نشده است.
از سوی دیگر، شاخص بافت که ارزش بازار سرمایه را با تولید ناخالص داخلی مقایسه میکند نیز فاصله محسوسی با اوج تاریخی خود دارد. این نسبت در سال ۱۳۹۹ حتی از مرز یک عبور کرده بود، اما اکنون همچنان پایینتر از میانگین تاریخی قرار دارد؛ موضوعی که نشان میدهد اندازه بازار سرمایه نسبت به اقتصاد کشور هنوز به سطوح دوران رونق بازنگشته است.
سومین معیار نیز ارزش دلاری بازار است؛ شاخصی که اثر تورم و افت ارزش ریال را از تحلیل حذف میکند. بررسی این متغیر نشان میدهد ارزش واقعی بورس تهران همچنان فاصله قابل توجهی با اوج تاریخی خود دارد و رشد سالهای اخیر هنوز نتوانسته این شکاف را پر کند.
چرا بازار هنوز ارزنده است؟
همگرایی این سه شاخص یک پیام روشن دارد؛ رشد اخیر بورس اگرچه بخشی از عقبماندگی سالهای گذشته را جبران کرده، اما هنوز بازار را وارد محدوده بیشارزشگذاری نکرده است.
به بیان دیگر، اگر تورم، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول ملی را از تحلیل حذف کنیم، مشخص میشود بورس تهران همچنان پایینتر از ارزشگذاریهایی قرار دارد که در دورههای رونق تاریخی تجربه کرده بود.
این موضوع توضیح میدهد که چرا بسیاری از تحلیلگران، حتی پس از رشد اخیر بازار، همچنان از ارزندگی بورس سخن میگویند.
پس چرا ارزندگی به رشد پایدار تبدیل نمیشود؟
اما ارزندگی تنها بخشی از معادله است. تجربه بازار سرمایه ایران نشان داده است که یک بازار میتواند برای مدت طولانی ارزنده باقی بماند، بدون آنکه وارد یک روند صعودی قدرتمند شود.
دلیل این موضوع آن است که ارزشگذاری، زمان رشد بازار را تعیین نمیکند. آنچه میتواند این ظرفیت بالقوه را به یک روند واقعی تبدیل کند، متغیرهای کلان اقتصادی است؛ عواملی مانند نرخ بهره، سیاستهای پولی و مالی، روند نرخ ارز، قیمتهای جهانی کالاها، وضعیت انرژی، ریسکهای سیاسی، جریان ورود نقدینگی و مهمتر از همه اعتماد سرمایهگذاران.
در واقع، بازارها ابتدا به بهبود چشمانداز اقتصاد واکنش نشان میدهند و سپس فاصله خود را با ارزش ذاتی کاهش میدهند.
ارزندگی چه زمانی به کمک بورس میآید؟
ارزندگی را نباید به عنوان سیگنال قطعی خرید یا تضمینکننده آغاز یک روند صعودی تعبیر کرد. ارزندگی در واقع ظرفیت بالقوه بازار را نشان میدهد؛ ظرفیتی که در صورت بهبود شرایط اقتصاد کلان، میتواند زمینهساز رشد پایدار قیمتها شود.
هرچه فاصله بازار با میانگینهای تاریخی ارزشگذاری بیشتر باشد، در صورت کاهش نااطمینانیها، تعدیل نرخهای بهره، بازگشت نقدینگی و افزایش اعتماد سرمایهگذاران، احتمال جبران این عقبماندگی نیز بیشتر خواهد شد.
البته این به معنای تکرار رونق کمسابقه سال ۱۳۹۹ نیست. آن دوره تحت تأثیر مجموعهای از شرایط استثنایی از جمله ورود گسترده سرمایهگذاران حقیقی، رشد شدید نقدینگی و سیاستهای حمایتی شکل گرفت؛ عواملی که لزوماً امروز وجود ندارند.
شاخصهای ارزشگذاری چه چیزی را نشان میدهند؟
شاید مهمترین برداشت از وضعیت امروز بورس این باشد که سه شاخص ارزشگذاری، بیش از آنکه زمان رشد بازار را پیشبینی کنند، جایگاه فعلی بازار را نسبت به گذشته مشخص میکنند.
آنها نشان میدهند که بورس تهران، با وجود رشد ماههای اخیر، هنوز از منظر تاریخی و واقعی در محدودهای محافظهکارانه ارزشگذاری میشود و بخش مهمی از رشد اسمی سالهای اخیر، هنوز نتوانسته عقبماندگی بازار نسبت به تورم و سایر متغیرهای کلان اقتصاد را جبران کند.
به همین دلیل، میتوان گفت شاخصهای ارزشگذاری قطبنمای بازار هستند، نه موتور حرکت آن. آنها مسیر و ظرفیت بازار را نشان میدهند، اما آغاز حرکت، همچنان به بهبود متغیرهای اقتصاد کلان و بازگشت اعتماد سرمایهگذاران وابسته است.
