بازار بورس در محاصره آتش انتظارات تورمی و تیغ نرخ بهره

به گزارش بورس نیوز، بازار سرمایه ایران بار دیگر در نقطه‌ای سرنوشت‌ساز ایستاده است؛ جایی میان هیجان و واقعیت اقتصادی. بازگشت مکانیسم ماشه و افزایش نااطمینانی‌های سیاسی، بار دیگر انتظارات تورمی را شعله‌ور کرده و نگاه‌ها را به سمت بورس برگردانده است. اکنون دو مسیر پیش‌روی بازار قرار دارد:

در یک سو، تحلیل‌گرانی که معتقدند انتظارات تورمی می‌تواند موتور رشد سهام باشد؛ همان‌گونه که در سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ بورس پناهگاه دارایی‌ها شد. اما در سوی دیگر، دیدگاهی واقع‌گرایانه‌تر قرار دارد که می‌گوید تا زمانی که دلار توافقی واقعی نشود و دولت برای جبران کسری بودجه به انتشار گسترده اوراق بدهی ادامه دهد، رشد بورس تنها یک رالی مقطعی و ناپایدار خواهد بود. به زبان ساده، یک سو بازارِ هیجان است و سوی دیگر بازارِ نرخ بهره. سرمایه‌گذاران خرد به امید تورم خرید می‌کنند و سرمایه‌گذاران نهادی با چشمی به بازده اوراق، محتاط مانده‌اند.

اما حالا پرسش اصلی این است:

در اقتصادی که میان تورم انتظاری، سرکوب ارزی و عطش دولت برای فروش اوراق گرفتار شده، کدام نیرو مسیر آینده بورس را رقم خواهد زد؟

خاطره‌ای آشنا از تکرار تاریخ

با بازگشت رسمی مکانیسم ماشه و بالا گرفتن دوباره تنش‌های بین‌المللی علیه ایران، بورس تهران بار دیگر در مسیر تلاقی انتظارات تورمی و نااطمینانی ژئوپلیتیک قرار گرفته است؛ موقعیتی که برای سرمایه‌گذاران آشناست و به‌وضوح یادآور تجربه‌ی تاریخی سال‌های ۹۷ تا ۹۹ است.
در سال ۱۳۹۷، هم‌زمان با خروج آمریکا از برجام و آغاز دور جدید تحریم‌های نفتی و بانکی، نرخ ارز جهش قابل‌توجهی را تجربه کرد و همین موضوع به افزایش انتظارات تورمی و تغییر لنگر اسمی قیمت‌ها در اقتصاد انجامید. در آن مقطع، بازار سرمایه به‌سرعت خود را با شرایط جدید تطبیق داد و به‌عنوان سپر تورمی تلقی شد؛ پناهگاهی برای فرار از ریسک ریالی.

این روند در سال ۱۳۹۸ و به‌ویژه نیمه نخست ۱۳۹۹ نیز ادامه پیدا کرد. نرخ بهره حقیقی به‌واسطه تورم بالا و سیاست پولی انبساطی، در سطوح منفی قرار داشت و این فضا، به یکی از دلایل شکل‌گیری رالی کم‌سابقه بازار سهام تبدیل شد. نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه در برهه‌هایی از ۴۵ درصد فراتر رفت و جذابیت بازار‌های موازی نیز تضعیف شده بود؛ عاملی که موجب شد سرمایه‌گذاری در سهام به‌عنوان یک مسیر سودآور تلقی شود.

اما همان‌طور که تجربه تاریخی نشان داد، این رالی پایان خوشی نداشت. از تابستان ۹۹ به بعد، دولت در مواجهه با کسری بودجه، سیاست خود را تغییر داد؛ انتشار گسترده اوراق بدهی دولتی آغاز شد، نرخ‌های بازدهی در بازار بدهی صعودی شد و در کنار آن، برخی سیاست‌های سخت‌گیرانه نظیر محدودیت‌های فروش و نرخ‌گذاری دستوری در بازار سهام اعمال شد.

در نهایت، ترکیب این عوامل موجب شد بازار سرمایه که با انتظارات تورمی رشد کرده بود، وارد مرحله ریزش سنگین و بی‌اعتمادی گسترده شود. یک سیکل تمام‌عیار از تورم، رشد دارایی و سپس تخلیه ناگهانی ارزش.

در بورس نیوز بخوانید: چرا بازار بورس حتی با تورم ۴۲ درصدی نیز همچنان قرمز است؟!

امروز نیز اگرچه شرایط به‌طور کامل مشابه سال ۹۹ نیست، اما شباهت‌های رفتاری بازار و سیاست‌گذار نگرانی‌ها را افزایش داده است. بازگشت مکانیسم ماشه می‌تواند بار دیگر محرک انتظارات تورمی باشد، اما اگر دولت همان مسیر را تکرار کند — یعنی افزایش انتشار اوراق بدون آزادسازی نرخ ارز خطر فروپاشی مشابه، بازار را تهدید خواهد کرد.

دو روایت متضاد از آینده بورس

در تحلیل مسیر آینده بازار سهام، دو قرائت کاملاً متفاوت از واقعیت اقتصاد ایران در جریان است؛ دو روایتی که هر دو در منطق خود بخشی از حقیقت را دارند، اما مسیر‌های متفاوتی را پیش روی بورس می‌گذارند.

روایت اول: بازار در مسیر صعود تورمی

بر اساس این دیدگاه، بورس ایران در آستانه تکرار الگوی سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ قرار دارد. در این روایت، انتظارات تورمی نقش اصلی را بازی می‌کند و افزایش نااطمینانی‌های سیاسی و بازگشت مکانیسم ماشه، زمینه‌ساز رشد شاخص تلقی می‌شود.

مدافعان این نگاه بر این باورند که با بالارفتن تورم عمومی، سرمایه‌گذاران برای حفظ ارزش دارایی‌های خود به بازار سهام پناه می‌برند؛ حتی اگر سود شرکت‌ها در کوتاه‌مدت افزایش نیابد. در این فضا، بورس نه از محل رشد واقعی سودآوری، بلکه از فرار از ریال تغذیه می‌کند.

سناریوی متناظر با این تحلیل را می‌توان چنین خلاصه کرد:

«رالی تورمی بورس در پاییز ۱۴۰۴»؛ بازاری که حتی بدون افزایش نرخ دلار توافقی، صرفاً بر پایه انتظارات تورمی و ترس از کاهش ارزش پول ملی، وارد فاز رشد هیجانی می‌شود.

روایت دوم: تورم اسمی کافی نیست؛ باید نرخ دلار واقعی شود

در مقابل، گروهی از تحلیل‌گران معتقدند تا زمانی که نرخ تسعیر ارز شرکت‌ها (یعنی دلار توافقی یا نیمایی) رشد نکند، هیچ رشدی در سودآوری پایدار نخواهد بود و به‌تبع آن، بورس نیز رشد ماندگاری را تجربه نمی‌کند.

به باور این گروه، در اقتصادی که بخش عمده سود صنایع بزرگ به نرخ تسعیر وابسته است، سرکوب نرخ ارز توافقی مانند سقف شیشه‌ای بالای بازار عمل می‌کند. تجربه سال ۱۴۰۲ نیز برای آنان مؤید همین نکته است؛ زمانی که دلار آزاد جهش کرد، اما به دلیل ثبات دلار توافقی در محدوده ۴۷ تا ۵۰ هزار تومان، سود شرکت‌های صادرات‌محور تغییری نکرد و شاخص کل واکنشی نشان نداد.
سناریوی متناظر با این نگاه چنین تعریف می‌شود:
«رکود بورسی با وجود تورم»؛ بازاری که در آن انتظارات بالا می‌رود، اما تا زمانی که دلار واقعی نشود، سود واقعی هم ایجاد نمی‌شود و ورود سرمایه‌گذاران نهادی به تعویق می‌افتد.
چرا هر دو روایت معتبرند؟
روایت اول بیشتر در میان معامله‌گران کوتاه‌مدت و فعالان خرد بازار طرفدار دارد؛ آنها به تجربه سال ۹۹ و رشد تورمی شاخص ایمان دارند.
در حالی که روایت دوم را بیشتر تحلیل‌گران بنیادی و مدیران پرتفو می‌پذیرند؛ کسانی که می‌دانند رالی واقعی تنها با رشد پایدار سود شرکت‌ها ممکن است و نه شوک‌های مقطعی که صرفا موج‌های کوتاه مدتی ایجاد می‌کند.

در بورس نیوز بخوانید: آینده شاخص کل در دستان دلار تالار دوم ارزی

اوراق، ستون اصلی تأمین مالی دولت در شرایط تحریم

در شرایطی که بازگشت مکانیسم ماشه سایه خود را بر اقتصاد ایران انداخته و احتمال محدود شدن درآمد‌های نفتی دوباره افزایش یافته است، بازار بدهی عملاً به تنها ابزار قابل اتکای دولت برای تأمین مالی بدل شده است. دولت در سال‌های اخیر نشان داده که در مواجهه با کسری بودجه، به‌جای کاهش هزینه‌ها، مسیر انتشار اوراق را ترجیح می‌دهد؛ مسیری که در سال ۱۴۰۴ نیز ادامه خواهد داشت.

برای آنکه فروش اوراق با استقبال روبه‌رو شود، ناچار است نرخ بازدهی اوراق (YTM) را در سطوح جذاب‌تری نگه دارد؛ معمولاً بین ۳۰ تا ۳۵ درصد. اما همین نرخ‌ها به‌سرعت تبدیل به رقیبی برای بازار سهام می‌شوند.

وقتی سرمایه‌گذار می‌تواند از اوراق بدون ریسک دولتی بازدهی ۳۵ درصدی بگیرد، چرا باید وارد بازاری شود که:

پرنوسان است، قیمت‌گذاری دستوری در آن رایج است و نرخ دلار توافقی نیز همچنان کنترل می‌شود؟

در چنین شرایطی، بازار بدهی به‌تدریج نقش "هضم¬کننده نقدینگی" بازار سرمایه را ایفا می‌کند. هر چه جذابیت اوراق بالاتر رود، منابع مالی بیشتری از سهام به سمت آن جریان می‌یابد. نتیجه، فشاری مضاعف بر تقاضای حقیقی بازار سهام و محدود شدن توان رشد شاخص کل است؛ پدیده‌ای که از سال ۱۴۰۳ تاکنون نشانه‌های آشکاری از آن دیده می‌شود.

با توجه به مطالب بیان شده و نشانه‌های موجود در فضای اقتصادی کشور و همچنین شرایط منطقه‌ای و جهانی در برابر ایران سرمایه‌گذاران بازار سرمایه در سال ۱۴۰۴، بهتر است که بازار بدهی را بیش از پیش جدی بگیرند.