شاخص مهار مي‌شود؟

امیر حبیب دوست *
مرضیه ناجی زواره **
این روزها بورس اوراق بهادار تهران بسیار بیشتر از گذشته مورد توجه سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران قرار گرفته است، زیرا افت بازارهای موازی و امید به رشد اقتصادی در آینده و بهبود عملکرد شرکت‌ها در کنار نقدینگی بالای موجود در جامعه موجبات رشد این بازار را فراهم کرده است. این رشد شتابان و جهشی اگرچه سود آوری زیادی را به همراه داشته، اما گویا پرتاب شاخص به بالا به نگرانی بازار منجر شده است. با این حال از پنج منظر می‌توان به وضعیت بازار اوراق بهادار تهران پرداخت که در ادامه این موضوع مورد بررسی قرار می‌گیرد:
شاخص واقعی یا تعدیل شده بورس اوراق بهادار تهران
قبل از بررسی شاخص تعدیلی یادآوری چند نکته درباره بازار سهام ضروری است:
الف) شاخص بورس از سال 82 شروع به رشد شديدي كرده، به‌گونه‌اي كه از رقم 5062 واحد در انتهاي سال 81 به 11379 واحد در پايان سال 82 رسيده است؛ يعني رشدي نزديك به 125 درصد. رشد شاخص تا اواخر سال 83 اما با شدت كمتري ادامه داشت و به 13168 واحد رسيد و پس از آن ريزش قيمت‌ها آغاز شد تا جايي كه در نيمه سال 85 شاخص به مقدار 9503 واحد برگشت؛ يعني افتي نزديك به 30 درصد.
ب) پس از طي يك دوره ثبات مجددا‌ شاخص تا 12669 واحد در تير ماه 87 رشد کرد، اما افت قيمت‌ها شاخص را به 7960 واحد در انتهاي سال 87 رساند.
ج) پس از آن مجددا شاخص تا اوايل سال 90 به سرعت رشد كرد و پس از يك دوره ثبات از اواسط سال 91 مجددا رشدي با شيب تند را آغاز كرد.
د) پس از انتخابات نيز در فاصله خرداد تا 17 آذر 92 رشد بازار با شيبی بسيار زياد رقم خورد، به‌گونه ای که در این فاصله رشد شاخص بالغ بر 73 درصد شد، در حالی که از ابتدای سال رشد شاخص کل بازار در حدود 130 درصد بوده است.
بررسي دقيق وضعیت بازار نیازمند آن است ابتدا شاخص كل را نسبت به شاخص قيمت‌ها تعديل كنيم تا تصوير واقعي تري از تغييرات شاخص داشته باشيم. شاخص كل تعديل شده ‌تعدیل نسبت به شاخص قیمت مصرف‌کننده در آبان 92 نشان مي‌دهد (نمودار1) که شاخص واقعی در سال 83 به اوج خود رسیده است و پس از ترکیدن حباب افت شدیدی را تجربه کرده است. همانطور که مشاهده می‌شود شاخص تعدیل شده پس از رشد از سال 88 تا اواسط سال 90 دچار یک اصلاح قیمتی شده و پس از آن مجددا به رشد خود ادامه داده و در چند ماه اخیر به بیش از مقدار مشابه در سال 83 رسیده است. اگرچه این وضعیت می‌تواند یک وضعیت هشدار برای فعالان بازار تلقی گردد، اما پتانسيل امروز بازار متفاوت از گذشته است و لزوما نمی‌توان گفت کلیه گروه‌ها در بازار سهام دچار وضعیت حبابی شده‌اند.
P/E شیلر و بازدهی بازاربورس اوراق بهادار تهران
نسبت تعدیل شده چرخه‌ای قیمت به سود یا همان نسبت قیمت به سود شیلر در بازارهای مالی توسعه یافته از تقسیم قیمت‌های تعدیل شده با شاخص قیمت مصرف‌کننده (به میانگین سالیان گذشته سود هر سهم، برای مثال 10 سال) که با شاخص قیمت مصرف تعدیل شده به‌دست می‌آید. حامیان این شیوه محاسبه نسبت قیمت به سود معتقدند در این روش اثرات چرخه‌های اقتصادی با میانگین گرفتن از ادوار گذشته کمرنگ خواهد شد. در واقع اشکال منتقدان نسبت به نحوه رایج محاسبه P/E این است که در دوران رکود و رونق مخرج کسر یعنی سود هر سهم، نوسان زیادی از خود نشان می‌دهد و عملا نماینده خوبی برای عملکرد اقتصادی شرکت نیست، لذا مقدار P/E بصورت غیر‌واقعی در کوتاه‌مدت تحت تاثیر قرار می‌گیرد و خصیصه پایداری و همچنین پیش‌بینی را از آن می‌گیرد. اگرچه محاسبه و استفاده از P/E شیلر در ایران به زیربنای غنی تئوریک و داده‌های بیشتری نیاز دارد، به عنوان یک تمرین با توجه به محدودیت تعداد داده‌ها، P/E4 (میانگین ماهانهEPS برای دوره چهارساله) محاسبه شده است.
نمودار (2) P/E4 شیلر و بازدهی بورس اوراق بهادار تهران را نشان می‌دهد. محور سمت راست مقادیر بازدهی شاخص کل را نشان می‌دهد که به‌صورت وارون نمایش داده شده است و محور سمت چپ نیز مقادیر P/E4 شیلر را نمایندگی می‌کند. (با توجه به کمبود داده‌ها P/E شیلر در محدوده سال‌های 84 تا 92 محاسبه شده است (از آنجا که این متغیر یک متغیر پیش‌بینی‌کننده 4 ساله است، جهت استفاده از آن به منظور پیش‌بینی بازده بورس نقطه مبدا آن به سال 88 انتقال داده شده است).
نتایج حاکی از آن است که P/E4 شیلر تغییرات بازدهی را پیش‌بینی می‌کند، از این‌رو به نظر می‌رسد روند 4 سال آینده بورس مشابه روند P/E4 شیلر باشد، به عبارت دیگر درصورت عدم وقوع اتفاقات خاص سیاسی و اجتماعی انتظار می‌رود بازدهی بازار برای مدتی از روند شتابان رشد شاخص بکاهد و مجددا روند صعودی خود را آغاز کند. البته این پیش‌بینی لزوما به معنای منفی شدن شاخص نیست، بلکه در ابتدا به معنای کند شدن رشد شاخص و از طریق اصلاح شاخص است؛ به عبارت دیگر بازدهی 4 ساله شاخص تا اواسط سال آینده کمتر خواهد شد، یعنی اگر بازدهی آبان‌ماه 92 نسبت به آبان ماه 88 برابر 165 درصد بوده، بازدهی اواسط سال 93 نسبت به اواسط سال 89 کمتر از 165 درصد خواهد بود. علاوه بر این از این نمودار پیدا است که P/E4 شیلر به مقادیر خود در اواخر سال 83 نزدیک شده است که می‌تواند علامتی برای کاهش مجدد آن باشد.
نقدینگی و ارزش بازار بورس
نقدینگی موجود در جامعه از عوامل کلان موثر‌ بر اقتصاد، به‌ویژه تورم است. طبیعتا بورس می‌تواند یکی از کانال‌های جذب نقدینگی باشد و به عنوان سپر تورمی عمل كند، از این‌رو رابطه نقدینگی و بورس مساله‌ حايز اهمیتی است. نمودار3 نسبت ارزش بازار به نقدینگی و همچنین نسبت ارزش معاملات به نقدینگی را نشان می‌دهد. همانطور که مشاهده می‌شود نسبت ارزش بازار به نقدینگی و نسبت ارزش معاملات به نقدینگی در سال‌های 82 و 83 به شدت افزایش پیدا کرده و پس از ترکیدن حباب سال 83 این نسبت‌ها کاهش پیدا کرده است. همانطور که ملاحظه می‌شود نسبت ارزش معاملات به نقدینگی از سال 83 برای مدتی‌کوتاه از نسبت ارزش بازار به نقدینگی پیشی گرفته است.
به نظر می‌رسد روندی مشابه از سال 91 شکل گرفته و نسبت ارزش معاملات به نقدینگی با سرعت از نسبت ارزش بازار به نقدینگی پیشی گرفته است که نشان‌دهنده افزایش فعالیت در بازار است. (در واقع از منظری دیگر به نسبت فعالیت بازار نگاه شده است.) نکته قابل توجه دیگر این است که نسبت‌های مذکور، از مقادیر مشابه خود در سال 83 پیشی گرفته‌اند، به‌گونه‌ای که تا مرداد 92 نسبت ارزش بازار به نقدینگی از 59 درصد گذشته و نسبت ارزش معاملات به نقدینگی نیز از 85 درصد عبور کرده است. لازم به ذکر است که اگرچه نسبت ارزش بازار به نقدینگی در مرداد 92 مشابه سال‌های 82 و 83 است اما با توجه به مقدار نقدينگي موجود در جامعه و افت بازارهای موازی این وضعیت چندان دور از ذهن نبود، اما در مجموع، نمودارها حاکی از وضعیتی است که باید سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران به آن توجه کنند. زیرا عملا نقدینگی موجود در بازار اجازه کاهش سوخت و اصلاح به موشک شاخص را نمی‌دهد، اما با توجه به سیاست‌های دولت در زمینه کنترل نقدینگی انتظار می‌رود از شدت رشد شاخص کاسته شود و با توجه به رشد اقتصادی سال آینده بازار کمی متعادل‌تر و منطقی‌تر عمل کند. بدیهی است در صورت عدم چاره یابی برای نقدینگی سرگردان بازار بورس و در واقع سهامداران واقعی دچار مساله‌ جدی ناشی از تغییرات شدید قیمتی خواهند شد.
ارزش بازار و تولید ناخالص داخلی
این نسبت نیز می‌تواند به ارزیابی ارزش واقعی بازار کمک کند. گرچه به‌طور عمومی نسبت‌هایی بین 7/0 تا 9/0 را به معنای ارزش‌گذاری واقعی یک بازار سهام تلقی می‌کنند، اما اغلب مطالعات و معیارها در این زمینه مربوط به بازارهای مالی توسعه یافته است. به‌طور کلی برای کشورهای خاورمیانه و شمال آفریقا این نسبت از 3/0 تا 9/0 در سال 2007 تغییر کرده، در حالي كه در سال 2012 به 44/0 رسیده است و برای کل جهان این نسبت از 47/0 تا 18/1 (در سال 2007) به 767/0 در سال 2012 رسیده است. در ایران نیز در سال 80 این نسبت 12/0 بوده است و در سال 82 و 83 به ترتیب به 275/0 و 266/0 رسیده است و پس از ترکیدن حباب در اواخر سال 83 به مقدار 175/0 در سال 84 رسید؛ هرچند اين نسبت اما مجددا در سال 88 شروع به رشد کرد، اما این روند رو به رشد از سال 91 دوباره شتاب گرفته و در سال 92 مجددا بر شتاب آن افزوده شده است، به‌گونه‌ای که انتظار مي‌رود این نسبت از 25/0 در سال 91 به 59/0 در سال 92 برسد. (با این فرض خوشبینانه که ارزش بازار از آذر 92 تا پایان سال تنها 10 درصد رشد کند و تولید ناخالص داخلی نسبت به سال 91 به اندازه 10 درصد رشد داشته باشد.) با توجه به اینکه بخش اعظم این جهش از طریق انتشار سهام جدید و بهبود اقتصادی نبوده، به نظر می‌رسد بايد این وضعیت را نیز با دقت دنبال کنیم. البته انتظار بهبود اقتصادی و سود آوری شرکت‌ها در کنار این مساله‌ که تا کنون پتانسیل رشد برخی شرکت‌ها بالقوه نشده، می‌تواند کمی این وضعیت رشد شتابان را قابل تحمل نماید.
EPS بازار و P/E بازار
P/E بازار در 17 آذر 92 برابر 99/7 بوده است که نزدیک به 42 درصد از ابتدای سال تا کنون رشد داشته است. اما دو تفاوت مهم سال 83 و 92 در ارتباط با سود هر نخست آنكه و P/E بازار قابل توجه است: 1- P/E بازار در (17 آذر 92) است اما در سال حباب مالی رشد در بازه 9 تا 11 بوده است. 2- قیمت‌ها در سال 83 بدون پایه‌ای مبنی بر رشد سود هر سهم (EPS) صورت گرفته بود. بررسی مقادیر سود هر سهم (EPS) در آن سال‌ها نشان می‌دهد سود هر سهم رشد کمتر بوده است (البته بجا است که در این بخش نیز به سودهای واقعی توجه کرد)، اما در سال‌های اخیر مقادیر سود هر سهم صعودی بوده است و این می‌تواند در کنار امیدواری به آینده، بخشی از رشد بازار را توجیه کند. البته باید از این نکته نیز غفلت نکرد كه رشد EPS برخی گروه‌ها تنها ناشی از تغییرات قیمتی و دلاری بوده است از این‌رو بجا است که در این بخش نیز به سودهای واقعی توجه کرد.
جمع‌بندی:
متن حاضر به صورت اجمالی به وضعیت بازار بورس اوراق بهادار تهران از چند منظر پرداخته است: با توجه به مطالب مطرح شده می‌توان گفت براساس پیش‌بینی P/E شیلر رشد بازدهی چهارساله کند خواهد شد که البته به معنای ریزش بازار نخواهد بود. در واقع این امید وجود دارد که بازار شرایط منطقی‌تری پیدا کند و از رشد شتابان شاخص کاسته شود. علاوه بر این سیاست‌های دولت در زمینه کاهش رشد نقدینگی و تزریق پول، در زمینه کنترل رشد شتابان شاخص بسیار موثر خواهد بود. اگرچه به نظر می‌رسد حجم نقدینگی موجود و افت بازارهای موازی، و رشد قیمت دلار سبب شده است در برخی گروه‌ها حباب مالی وجود داشته باشد (که البته خود نیازمند یک مطالعه مستقل است) بهبود فضای کسب‌و‌کار و اقتصاد کلان، می تواند از نگرانی‌ها بکاهد (کما اینکه در برخی گروه‌ها قیمت ها پایین‌تر از ارزش ذاتی سهم هستند). بدیهی است در بورس کمتر توسعه‌یافته ایران (چه به لحاظ ابعاد، عملکرد، حجم، شفافیت اطلاعات و...) که در شرایط کنونی وضعیت آن به لحاظ برخی پارامترها کمی نامساعد است (و بعضا در وضعیت هشدار قرار گرفته اند) کنترل و هدایت این شرایط بر عهده سازمان بورس و همچنین دولت خواهد بود. چه از طریق ادامه درمان‌های سریع و موثر مانند انتشار سهام توسط سازمان خصوصی‌سازی و چه از طریق درمان‌های پایدار و اساسی مانند کنترل نقدینگی، تنوع بخشی به ابزارهای بازار سرمایه (به‌خصوص حل مساله فروش استقراضی و طراحی ابزاری مشابه آن)، بهبود وضعیت اطلاعات و بهبود فضای کسب و کار.
* دانشجوی دکترای اقتصاد دانشگاه مازندران
** کارشناس ارشد مدیریت مالی