ارزش ذاتی "وخارزم"

تاریخچه

شرکت سرمایه گذاری خوارزمي در سال 1376 با سرمايه 100 ميليارد ريال به صورت سهامي خاص به ثبت رسيد ودر سال 1384 با هدف ايجاد، توسعه و مشاركت در انواع طرح هاي سرمايه گذاري به سهامي عام تغيير يافت. این شرکت در سال 1389 در فرابورس پذیرفته و در سال 1391 بعد از پذیرش در بورس اوراق بهادار، نماد شرکت به بازار دوم بورس انتقال یافت.

چشم انداز و ماموریت

مأموریت شرکت سرمایه‌گذاری خوارزمی، افزایش ثروت سهامدران از طریق خلق سود پایدار و با کیفیت است و برای نیل به این هدف طبق سند چشم انداز می بایستی در بهار سال 1399 به یکی از 50 شرکت برتر و همچنین یکی از 5 شرکت سرمایه‌گذاری وهلدینگ برتر ایران از نظرارزش جمع دارایی‌هادر ترازنامه تبدیل شده باشد فلذا در مسیر رسیدن به اهداف مقرر شده است که در صنایع زیر سرمایه گذاری صورت گیرد :

ساختمان ، انرژی ، معدن ، بانکداری ، فن آوری اطلاعات ، بازرگانی و سایر فرصتهای پر بازده سرمایه گذاری در بازار سهام .

ترکیب سهامداران بر اساس آخرین تغییرات

بررسی صورت مالی اساسی

ترازنامه

شرکت سرمایه گذاری خوارزمی با سرمایه اسمی 100 میلیارد ريالی ، سال مالی منتهی به خرداد ماه دارد . بر اساس تراز منتهی به شهریور ماه سال جاری ، شرکت اصلی در مقابل 8464 میلیارد ريال دارایی جاری ، 2869 میلیارد ريال بدهی جاری ثبت نموده است . در بخش بلند مدت ، مهمترین آیتم سرمایه گذاری های بلند مدت به مبلغ 11.015 میلیارد ريال است . جزئیات بخش های مختلف ترازنامه به صورت مختصر به شرح زیر مورد بررسی قرار گرفته ، ضمنا" شرکت فاقد بند حسابرسی در عملکرد 12 ماهه منتهی به 31 / خرداد / 1393 می باشد .

بخش سرمایه گذاری های کوتاه مدت عمدتا" شامل سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس و املاک است . در بخش بلند مدت داریی ها ، سرمایه گذاری های صورت گرفته عمدتا" در شرکت های بورسی و صنعت بانکداری است ، چند شرکت غیر بورسی با وزن بالا همچون توسعه مدیریت سرمایه خوارزمی و توسعه ساختمان خوارزمی نیز در ترکیب پرتفوی بلند مدت طبقه بندی شده اند .

تسهیلات مالی اخذ شده با نرخ 21 تا 28 درصد به صورت ريالی است و وثایق آن عمدتا" بخشی از سهام پارس آرین ، سینا دارو ، سرمایه گذاری مسکن ، گروه بهمن ، بانک صادرات و بانک پاسارگاد است . در پایان شهریور ماه سال جاری شرکت به ازای هر سهم 334 ريال سود انباشته ، 270 ريال ذخائر قانونی و طرح و توسعه دارد . با تشریح موارد فوق نسبت به محاسبهNAVشرکت در قالب جدول زیر اقدام نموده ایم که پیش ازان صنایعی که شرکت در آن سرمایه گذاری نموده بر اساس بهای تمام شده به صورت گراف زیر نمایش داده میشود :

* 1 ) بر اساس روش مرسوم محاسبه NAV با استفاده از ترازنامه و صورت پرتفوی شرکت محاسبه گردیده است .

* 2 ) بر اساس حقوق صاحبان سهام و ارزش افزوده 30% در موجودی پروژه های ساختمانی محاسبه گردیده است .

* 3 ) شرکت توسعه برق و انرژی سپهر مالک 100درصدی نیروگاه منتظر قائم است و برای محاسبه ارزش روز این شرکت، ارزش روز نیروگاه را با ارزش روز شرکت (بدون احتساب نیروگاه )جمع نموده ایم.برای محاسبه ارزش روز نیروگاه از روش تنزیل استفاده کرده ایم که سودآوری براساس عملکرد واقعی نیروگاه برآورد شده است. این نیروگاه طی 3 ماهه فعالیت با نزدیک به 60 درصد ظرفیت ، بالغ بر 52 میلیارد تومان سود عملیاتی داشته است. براین اساس سود عملیاتی قابل تکرار نیروگاه 288 میلیارد تومان تخمین زده شده است(با توجه به اینکه شرکت قرارداد خرید تضمینی ندارد). قرار است اقساط خرید ، طی 8 سال (در 16 قسط ) پرداخت شودکه پرداخت هزینه مالی را با اقساط مساوی محاسبه کرده ایم. ارزش روز شرکت در سال 1400 ، با توجه به سودآوری و با P/E 5واحدی محاسبه شده است. ضمن اینکه افزایش سالانه نرخ برق تا سال 1400، 3 درصد برآورد شده است.با توجه به اينكه شركت سرمايه گذاریاوليه اندکیداشته است نرخ تنزیل 20 درصد فرض شده است( عمدتا به دلیل آثار تورمی) .

با توجه به مفروضات فوق و اطلاعات عملکرد واقعی وخارزم ، NAV شرکت به شرح جدول زیر است :

وضعیت سودآوری

سرمایه گذاری خوارزمی تعداد بالایی سهام در شرکت های واسطه گری مالی دارد که تقسیم سود بالایی دارند بنابراین سود قابل تکرار آن عدد نسبتا" مناسبی است . با فرض تقسیم سود معقول در شرکت های بورسی و غیر بورسی و با توجه به تحقق سود حاصل فروش سرمایه گذاری ها ، انتظار داریم صورت سود و زیان شرکت در سال جاری به شرح زیر باشد :

*1 ) سودآوری بخش غیر بورسی بر اساس پیشبینی معقول از تقسیم سودشرکت های توسعه ساختمان خوارزمی و شرکت برق و انرژی سپهر و مدیریت سرمایه گذاری خوارزمی ایجاد شده است که البته 80% آن به دلیل انتظار سودآوری نیروگاه قائم به عنوان دارایی شرکت برق و انرژی سپهر است . مفروضات تعیین سودآوری انرژی سپهر به این شکل است که در حال حاضر با 60% ظرفیت این نیروگاه بالغ بر 2100 میلیارد ريال سود دارد و در سه ماهه بهار 520 میلیارد ريال سود ساخته است با این اوصاف سودآوری بر اساس ظرفیت 80% واحدهای سیکل ترکیبی و بخار پس از کسر هزینه مالی مربوط به خرید نیروگاه در نظر گرفته شده که قابلیت تکرار حداقل تا سال 1400 را دارد و روند آن نیز صعودی که در این تحلیل ثابت فرض شده است .

نتیجه نهایی

سرمایه گذاری خوارزمی به لحاظ خالص ارزش دارایی ها ، منطقا" در شرایط نرمال قیمت بازاری خود را به سمت NAV بالا می برد ، سودآوری شرکت با توجه به امکان فروش پروژه های ساختمانی و جا به جایی های درون گروهی قدرت رشد مناسبی خواهد داشت و با توجه به اینکه سهم همکنون در محدوده 160 تومان روی ارزش دفتری خود معامله میشود ، نتیجتا" در یک بازار نرمال محدوده 160 تومان از دید تحلیلی کف بنیادی محسوب می گردد اما انتظار رشد شارپ قیمتی در کوتاه مدت از سهم نباید داشت که البته این موضوع نیز توجیهی دارد .

شرکت انرژی سپهر به نیابت از سرمایه گذاری خوارزمی ، نیروگاه قائم را خریداری نموده و ثمن نقدی معامله نیز توسط وخارزم پرداخت شده ، میزان سودآوری نیروگاه در بهترین حالت حداقل 700 میلیارد ريال کمتر از اقساط یک سال نیروگاه است نتیجتا" وخارزم با خرید نیروگاه هرچند سالانه بیش از 100 میلیارد ريال سود حسابداری شناسایی می کند اما در مباحث جریان نقدی ، خروجی 700 میلیارد ريالی خواهد داشت که منجر به این میشود که در مجامع تقسیم سود ، قدرت پرداخت سود آن بسیار کاهش یابد و نهایتا" سیاست تقسیم سود وخارزم در مجامع سنوات آتی به سمت حداقل حرکت خواهد کرد و برای تزریق نقدینگی به انرژی سپهر می بایستی در مجامع افزایش سرمایه از محل مطالبات حال شده شرکت نماید تا هم به لحاظ حسابداری سود شناسایی کند و هم نقدینگی مکفی برای اقساط نیروگاه فراهم گردد .

کارگزاری پاسارگاد

سایت پاسارگاد تحلیل