نحوه تبديل كردن دارايي‌ها به اوراق بهاداري مانند صكوك

به گزارش خبرنگار اقتصادي فارس،‌ در ادامه مباحث مربوط به تبين ابعاد انواع صكوك و كاركردهاي اين ابزار نوين بازار سرمايه كشور، موضوع تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار مطرح است كه به نوعي پايه و اساس بكارگيري صكوك است.
تبديل به اوراق بهادار كردن فرآيندي است كه طي آن دارايي‌هاي مؤسسه مالك دارايي يا باني از ترازنامه آن مؤسسه جدا مي‌شود اما در عوض، تأمين وجوه توسط سرمايه‌گذاراني انجام مي‌شود كه يك ابزار مالي قابل مبادله را مي‌خرند. اين موضوع در حالي تاريخچه ، فرايند ، هزينه و ريسك هايي دارد كه سومين قسمت از سلسه گزارش هاي فارس در خصوص صكوك به چند و چون اين بحث اختصاص دارد.

*تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار چيست؟

واژه تبديل به اوراق بهادار كردن، يكي از واژه‌هايي است كه از ظهور آن در ادبيات مالي جهان بيش از دو دهه نمي‌گذرد. تبديل به اوراق بهادار كردن فرآيندي است كه طي آن دارايي‌هاي مؤسسه مالك دارايي يا باني از ترازنامه آن مؤسسه جدا مي‌شود اما در عوض، تأمين وجوه توسط سرمايه‌گذاراني انجام مي‌شود كه يك ابزار مالي قابل مبادله را مي‌خرند.اين ابزار نمايانگر بدهكاري مزبور است بدون اينكه به وام‌دهنده اوليه مراجعه‌اي صورت پذيرد.
در جايي ديگر براي تعريف تبديل به اوراق بهادار كردن آمده است: "تبديل به اوراق بهادار كردن، فرآيندي است كه در آن واسطه‌هاي مالي مانند بانك‌هاي تجاري حذف شده و اوراق بدهي قابل خريد و فروش مستقيماً به سرمايه‌گذاران فروخته مي‌شود. " در واقع يك شركت تامين سرمايه ، مجموعه‌اي از دارايي‌هاي مالي را جمع كرده و اوراق بدهي را براي تأمين مالي آن مجموعه به سرمايه‌گذاران بيروني مي‌فروشد.

*گذشته وحال تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار

تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار با تامين مالي ساختار يافته مجموعه‌هاي رهني در دهه 1970 آغاز شد. در دهه‌هاي قبل از دهه 1970، بانك‌ها اساساً وام‌دهنده بودند و تا زمان سررسيد وام يا بازپرداخت كل وام توسط وام‌گيرنده، وام‌ها را نگهداري مي‌كردند. اين وام‌ها عمدتاً به وسيله سپرده‌ها و بعضي اوقات هم به وسيله بدهي تامين مالي مي‌شدند كه تعهد مستقيم بانك به شمار مي‌رفتند.
پس از جنگ جهاني دوم، موسسات سپرده‌پذير نتوانستند به سادگي به تقاضاي فزاينده وام مسكن پاسخ دهند. بانك‌ها و ساير واسطه‌هاي مالي، فرصت پيش‌آمده و روش هاي افزايش منابع تامين مالي را دريافتند.از اين رو شركت هاي تامين سرمايه براي جذب سرمايه‌گذاران بيشتر، ابزارهاي سرمايه‌گذاري را توسعه دادند تا بتوانند ريسك اعتباري دارايي را از ريسك‌هاي مربوط به مالك تفكيك و جريانهاي نقدي ناشي از وام‌هاي اساسي را سازماندهي كنند.
اگر چه توسعه ساختارهاي تبديل رهن به اوراق بهادار چندين سال به طول انجاميد ولي اعتباردهندگان به سرعت فرآيند انتقال انواع ديگر وام‌ها را تشخيص دادند.
اين درحالي است كه از اواسط دهه1980 تركيب فناوري بهتر و سرمايه‌گذاران آگاه‌تر منجر به سرعت بيشتر تبديل دارايي ها به اوراق بهادار در بازارهاي سرمايه شده است. نرخ رشد اكثر قريب به اتفاق تمام انواع دارايي هاي به اوراق بهادار تبديل‌شده همانند افزايش تعداد شركت هايي كه از تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار استفاده مي‌كنند قابل توجه بوده است. كسب ‌و كار واسطه‌هاي مالي نيز تغييركرده است.به طوري كه تنها تعداد كمي از بانك ها و موسسات مالي وجود دارد كه فعاليت خود را به صرف اعطاي وام منحصر كرده‌اند.
بازار وام‌هاي رهني در آمريكا به عنوان اولين نمونه فرآيند تبديل به اوراق بهادار كردن وام‌هاي رهني مسكن بود. در اين فرآيند قراردادهاي وام‌هاي رهني متعلق به وام‌دهندگان اوليه به فروش مي‌رسد. اين وام‌ها به شكل جديدي بسته‌بندي مي‌شود و دوباره به سرمايه‌گذاراني فروخته مي‌شود كه مستقيماً از جريان‌ درآمدهاي ناشي از اصل و بهره سود مي‌برند.
ايجادكننده رهن - قرض‌دهنده - به طور كلي ادعاي بلندمدتي روي دارايي دارد چون وام‌هاي رهني معمولاً به اقساط تقسيم شده و قرض‌گيرنده محتاج زمان طولاني براي بازپرداخت اصل و بهره است. وام‌هاي رهني در بازار اوليه رهني پرداخت مي‌شود و غالباً وام‌دهندگان مانند بانك‌هاي تجاري، بانك‌هاي پس‌انداز و تعاوني‌هاي اعتبار قصد نگه داشتن وام تا سررسيد را دارند.اما شرايط اقتصادي كه تحت تأثير سياست‌هاي پولي و مالي است، موجب مي‌شود مؤسسات مالي، نياز به وجوه نقد پيدا كرده و مجبور شوند تا وام‌هاي رهني را تبديل به وجوه نقد كنند.
رشد و توسعه بازار ثانويه رهن در كشورهاي پيشرفته، مرهون استاندارد شدن بيشتر وام‌هاي رهني در موفقيت نسبي اوراق بهادار با پشتوانه رهن است.
اوراق بهادار با پشتوانه رهني، ابزاري مالي است كه نماينده سهمي از مجموعه وام‌هاي رهني است. وام‌دهندگان رهني مانند بانك رهني و يا دارندگان حجم زيادي از وام‌هاي رهني مي‌توانند با قراردادن مجموعه‌اي از وام‌هاي رهني نزد امين، اقدام به انتشار اوراق بهادار كنند. امين مي‌تواند يكي از بانك‌ها، بيمه‌ها يا مؤسسات مالي معتبر باشد.
مجموعه‌اي از وام‌هاي رهني، به عنوان پشتوانه و تضمين براي اوراق بهاداري است كه توسط امين منتشر شده است. پرداخت‌هاي ماهانه اصل و بهره، توسط قرض‌گيرنده به قرض‌دهنده انجام مي‌شود و سپس اين اقساط به امين كه نماينده منافع دارندگان اوراق بهادار است، داده مي‌شود.

*فرآيند تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار

براساس اين گزارش، به طور كلي در فرآيند تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار (از جمله وام‌هاي رهني) به اين صورت است كه شركت يا مؤسسه‌اي كه نياز به تأمين مالي دارد، اقدام به تأسيس يك "شركت با مقصد خاص ( كه شركت واسط يا اصطلاحا " SPV ) " مي‌كند و آن دسته از دارايي‌هاي خود را كه داراي جريان‌هاي نقدي آتي هستند به شركت با مقصد خاص مي‌فروشد. شركت با مقصد خاص براي اينكه وجه لازم براي خريد دارايي‌هاي مذكور را فراهم كند، اقدام به انتشار اوراق بدهي با پشتوانه دارايي مي‌كند و آن را به عموم سرمايه‌گذاران عرضه مي‌كند. سپس SPV وجوهي را كه از محل فروش اوراق بدهي به دست آورده بابت خريد دارايي‌هاي مالي به باني پرداخت مي‌كند. سرمايه‌گذاراني كه اوراق بدهي با پشتوانه دارايي را خريده‌اند از محل جـريان‌هاي نـقـدي حاصل از دارايـي‌هاي مـالي شركت با مقصد خاص بـازدهي كسب مي‌كنند.
برخي از دارايي‌هاي مالي داراي جريان‌هاي نقدي آتي كه قابل تبديل به اوراق بهادار هستند و مي‌توان به پشتوانه آنها اوراق بهادار منتشر كرد، عبارت‌اند از حساب‌هاي دريافتني حاصل از وام (اقساط وام)، حساب‌هاي دريافتني مربوط به كارت‌هاي اعتباري، حساب‌هاي دريافتني حاصل از ليزينگ و...
براي توضيح بيشتر اگر فرض شود بانكي با نرخ سود 10 درصد سالانه اقدام به اعطاي يك ميليون ريال تسهيلات به مشتريان خود (قرض‌گيرنده) كرده و قرار است يك سال بعد مبلغ يك ميليون و يكصد هزار ريال از آنها دريافت كند، بخشي از دارايي‌هاي اين بانك به ارزش يك ميليون و يكصد هزار ريال مربوط به حساب‌هاي دريافتني حاصل از اعطاي تسهيلات است.
اين بانك حساب‌هاي دريافتني خود را به مبلغ يك ميليون و 9 هزار ريال به شركت با مقصد خاص مي‌فروشد. شركت با مقصد خاص به پشتوانه اين حساب‌هاي دريافتني (دارايي مالي) اوراق بهاداري به همان ارزش منتشر مي‌كند و به عموم سرمايه‌گذاران مي‌فروشد و وجوه حاصله را در اختيار بانك قرار مي‌دهد.
درحالي نرخ سود پرداخت شده توسط مشتريان بانك (قرض گيرنده) 10درصد است كه نرخ سود سرمايه‌گذاران اوراق منتشره توسط شركت با مقصد خاص 9 درصد خواهد بود. اين مابه‌التفاوت صرف هزينه‌هاي مربوط به انتشار، بيمه وام‌هاي اعطايي به مشتريان و... مي‌شود و بخشي از آن نيز سود بانك را تشيكل مي‌دهد.
طي سال‌هاي 1983 تا اواسط 1987، بازارهاي مالي در سطح بين‌المللي شاهد رشد بسيار چشم‌گيري بود. در اين مدت، بازارهاي اوراق قرضه در اقتصادهاي بزرگ به سمت نرخ‌هاي بازده پايين‌تر حركت كردند.درحالي كه رشد بازارهاي سهام در اين مدت قابل توجه بود و شاخص‌ها به سمت نرخ‌هاي بازده بالاتر، روندي صعودي داشتند.
درچنين محيط سودآوري بود كه شركت‌هاي تامين سرمايه و شركت‌هاي كارگزاري با رشد قابل ملاحظه‌اي مواجه شدند. به دليل موفقيت در سطح بازار داخلي و همچنين كسب موفقيت در بازارهاي خارجي و بين‌المللي، بسياري از اين مؤسسات به بازيگران چند مليتي تبديل شدند و اين وضع براي تمامي مؤسساتي كه به نحوي عمده فعاليت آنان مربوط به اوراق بهادار بود، پيش آمد.
جابجايي در منبع تأمين مالي و حركت به طرف بازار اوراق بهادار، اغلب تحت عنوان "تبديل به اوراق بهادار كردن " دارايي‌هاي باني مورد بحث قرار مي‌گيرد. بنابراين دارايي باني عملاً به اوراق بهادار قابل خريد و فروش تبديل مي‌شود.

*مزاياي تبديل به اوراق بهادار كردن

فرآيند "تبديل به اوراق بهادار كردن " فوايد بسياري براي طرف‌هاي قرارداد دارد. فوايد "تبديل به اوراق بهادار كردن " براي وام‌دهندگان را مي‌توان به شكل تركيبي از درآمد و انعطاف‌پذيري توضيح داد.
همين قدر كه دارايي‌هاي تبديل شده به اوراق بهادار مي‌توانند در مقايسه با تأمين وجوه توسط خود مؤسسه، منابع ارزان‌تري را تجهيز كنند، بيانگر مزاياي تبديل به اوراق بهادار كردن است. اين مطلب اغلب در مواردي صادق است كه دارايي‌هاي تبديل به اوراق بهادار شده براي خريداران آن در مقايسه با وام دهنده اوليه، ريسك اعتباري مطلوب‌تري داشته باشد.
علاوه بر آن، حجم كل وجوه در اختيار شركت‌ها و مؤسسات را مي‌توان از طريق دسترسي به بازار سرمايه و محدود نشدن به مؤسسات سپرده‌گذاري سنتي افزايش بيشتري داد. اين توانايي در تأمين مالي دارايي‌ها از طريق بازار سرمايه، موجب شده است كه سررسيد وجوه در اختيار شركت‌ها بوده و مدت اين سررسيد نيز طولاني‌تر شود. نمونه بسيار قابل توجه در بازارهاي مالي امروز جهان، اعتبارات رهني با سررسيدهاي 15 و 30 سال است.
از طرف ديگر توانايي جابجايي دارايي‌ها در ترازنامه، مزاياي نقدينگي قابل توجهي را براي پرتفوي وام دهنده اوليه به همراه دارد. چرا كه هنگامي كه سررسيد دارايي‌هاي اوليه طولاني‌تر است، مزيت نقدينگي برجسته‌تر مي‌شود. به همين دليل است كه تبديل به اوراق بهادار كردن وام‌هاي رهني با سررسيدهاي 15 تا 30 سال مورد توجه بسياري از شركت‌هاي تامين سرمايه و فعالان بخش مالي قرار گرفته است.
يكي ديگر از مزاياي تبديل به اوراق بهادار كردن براي وام‌دهنده اصلي، امكان بهبود اهرم مالي و ساير نسبت‌هاي مالي است. دارايي‌هايي كه به شكل اوراق بهادار درمي‌آيند (از جمله وام‌هاي رهني) از ترازنامه وام‌دهنده اوليه حذف مي‌شوند. اين كاهش در ميزان دارايي‌ها با درآمد حاصل از تبديل به اوراق بهادار كردن جبران مي‌شود و بسياري از نسبت‌هاي مالي كليدي وام‌دهنده اوليه را بهبود مي‌بخشد.

*هزينه‌هاي تبديل دارايي به اوراق بهادار

عمده هزينه‌هاي مربوط به تبديل به اوراق بهادار كردن اصولاً هزينه‌هاي مبادله و عمليات است كه مي‌توان بسياري از آنها را به صورت كمي درآورد و ميزان آن را با احتمال بالايي پيش‌بيني كرد.
حق‌الزحمه شركت‌هاي تامين سرمايه و هزينه‌هاي چاپ اوراق بهادار به عنوان هزينه مستقيم اين عمليات است. در مورد هزينه‌هاي غيرمستقيم مي‌توان به هزينه زمان اشاره كرد كه نوعاً به وام‌دهنده اوليه تحميل مي‌شود.
مي‌توان اين طور فرض كرد كه وام‌دهندگان تا موقعي دارايي‌هاي‌شان را به اوراق بهادار تبديل مي‌كنند كه هزينه‌هاي اين كار از منافعش كمتر باشد. در اين ميان نقش سرمايه‌گذار بازار سرمايه بسيار مهم مي‌شود، چون اين سرمايه‌گذار است كه در نهايت قيمت فروش اوراق بهادار موجود در بازار را تعيين مي‌كند و روشن است حجم دارايي‌هايي كه در هر بخش به اوراق بهادار تبديل مي‌شوند به جذابيت نسبي نرخ بهره تعيين شده در بازار مالي بستگي دارد.

*پذيرش دو ريسك

تبديل به اوراق بهادار كردن كه مستقيماً از طريق دارايي‌ها انجام مي‌شود، مستلزم پذيرش دو ريسك ناشي از خود دارايي‌ها و ريسك افزايش اعتبارات است.
در تبديل به اوراق بهادار كردن سرمايه‌گذاران بايد بتوانند ريسك ذاتي ناشي از نگهداري دارايي‌ها را ارزشيابي كنند. به طور كلي، براي كاهش ريسك ورشكستگي، دارايي‌ها بايد متنوع و گوناگون باشند و بانك اطلاعات معتبري در دسترس باشد كه زيان تاريخي سرمايه‌گذاري‌هاي مشابه در دارايي‌ها را نشان دهد. اعتبارات موردنظر از نظر طول مدت و شرايط به ويژه ساختار بازپرداخت و سررسيد دارايي‌ها بايد يكسان و مشابه باشند.