بررسی حباب مسکن در آمریکا

{mosimage}مباحث پیرامون حباب قیمت مسکن معمولاً و به اشتباه تنها بر اساس شاخص هایی همچون افزایش سریع قیمت مسکن و انتظار غیر واقع گرایانه پیرامون رشد آتی این قیمت شکل می گیرند. نکته مهم این است که این شاخص ها نمی تواند به این پرسش پاسخ دهند که « آیا قیمت مسکن منعکس کننده جریان وجوه نقد سرازیر شده به این بازار می باشد و یا خیر؟ »

با محاسبه ارزش بنیادی مسکن می توان فهمید که در بسیاری از موانع، تلقی ایجاد شده از حباب مسکن، توهمی بیش نبوده است. در صورت ارایه تعریفی دقیق از حباب مسکن، می توان فهمید که صرف افزایش شدید قیمت مسکن، نمی توان وجود حباب قیمتی در بازار را تایید نمود و چه بسا که بازار مورد نظر، کماکان محل مناسبی برای سرمایه گذاری باشد.

تعریف حباب: در مورد حباب قیمت، تعریف های متعددی تاکنون ارایه شده که هر یک به انعکاس ابعادی از این پدیده می پردازند. در ادامه به ارایه برخی از مهمترین تعریف ها می پردازیم:

1.افزایشی سریع در قیمت یک دارایی و یا مجموعه ای از دارایی ها در یک پروسه متمادی به صورتی که افزایش اولیه قیمت منجر به شکل گیری انتظار افزایش های مجدد و جذب خریداران دارایی مذکور گردد. در این میان سفته بازان تنها به دنبال کسب سود بوده و به استفاده از آن دارایی فکر نمی کنند. این افزایش قیمت سرانجام با یک کاهش شدید مواجه شده که اغلب به ایجاد بحران مالی می انجامد.
محققبان اغلب بر برخی از جنبه های خاص این تعریف تاکید می کنند که عبارتند از:

۱.افزایش سریع قیمت، انتظارات غیر واقع گرایانه پیرامون افزایش قیمت در آینده، دور شدن قیمت اسمی از قیمت بنیادی دارایی و کاهش شدید قیمت به دنبال تر کیدن حباب.

2. « وضعیتی که قیمت بازار یک نوع دارایی ( همانند سهام، مسکن و...) بسیار بیشتر از ارزش حال جریان وجوه نقد مورد انتظار حاصل از دارایی باشد»

این تعریف نیز بسیاری از جنبه هایی که در بالا گفته شد را در دل خود دارد. در تعریف فوق می توان به وضوح مفاهیمی همچون افزایش شدید قیمت ، تمرکز سفته بازان بر افزایش آتی قیمت بیش از جریان وجوه نقد دارایی مورد نظر و در نهایت سقوط قیمت را استنتاج نمود. هر چند که مفاهیمی مشابه در دو تعریف وجود دارند، اما می توان آنها را تنها تعریف های پیشنهادی و نه قطعی تلقی نمود.

قیمت های بازار، در صورت افزایش سریع ارزش های بنیادی و یا اختلاف فاحش قیمت ها ی موجود از قیمت بنیادی ، می توانند بسیار سریع رشد نموده و انتظار برای افزایش مجدد آنها نیز وجود داشته باشد بدون اینکه حبابی تشکیل شده باشد.

در عین حال ممکن است در طول یک بحران مالی، قیمت ها به شدت افت کنند و ترکیدن حباب قیمتی هم در کار نباشد.

آیا بازار مسکن کاراست؟

معتقدان به بازار کارا، وجود حباب در این نوع بازارها را رد می کنند و بیان می کنند که قیمت بازار همواره قیمت صحیح است. بازار خانه های مسکونی به منظور سرمایه گذاری، همواره مورد توجه سرمایه گذاران آماتوری می باشد که اقدام به خرید و فروش بوسیله اطلاعات محدودی می نمایند و تجربه ای در محاسبه ارزش بنیادی خانه ها در امر خرید و فروش ندارند. به همین دلیل بعید به نظر می رسد که قیمت بازاری املاک مسکونی برابر با ارزش جریان وجوه نقد مورد انتظار آنها باشد. قیمت های اخیر بازار نشان دهنده این هستند که در آخرین قراردادها، خریداران چه قیمتی را برای ملک مورد نظر می پردازند. اما نمی توانند بیان کنند که آیا قیمت ها بوسیله جریان نقد توجیه می شود یا خیر.

همچنین در بازاری همانند بورس، فرصت آربیتراژ قیمتی برای حرفه ای های بازار به سرعت مهیاست، اما در بازار مسکن وضعیت بدین گونه نمی باشد چراکه نقل و انتقال مسکن بسیار مشکل تر از بسیاری از انواع دارایی ها می باشد و در عین حال مالیات نقل و انتقال هم در این بازار بیش از سایر بازار هاست. در یک بازار غیرکارا، قیمت ها می توانند بیشتر یا کمتر از ارزش بنیادی باشند.

در حباب قیمتی مسکن فرض می شود که قیمت های بازار به طور متوسط برابر با ارزش های بنیادی بوده و افزایش قیمت ، منجر به بالاتر رفتن قیمت ها از ارزش بنیادی دارایی مورد نظر گردید.

معیارهای سنجش حباب

محققین از معیارهای مختلفی برای تشخیص حباب قیمتی در بازار مسکن استفاده می نمایند. مشکل اساسی در راه استفاده از معیارها ناهمگن بودن خصوصیات و موقعیت املاک است. همچنین سنجش میزان کاهش ارزش املاک موجود و اندازه گیری تغییرات کیفیت آنها در طول زمان کار دشواری می باشد . برای مثال در ایالات متحده در سالهای 1977 تا 2003 ، پنج شاخص منعکس کننده تغییرات قیمت مسکن در این کشور ، افزایش قیمتی از 199 درصد تا 337درصد را نشان می دهند.

اگر شاخص ها از نظر محاسبه نیز صحیح باشند، کاربرد آنها سوال برانگیز است. برای مثال یکی از شاخص ها در ایالات متحده که قیمت مسکن را با درآمد خانوار ارتباط می دهد، نمی تواند میان ارزش ذاتی مسکن و استطاعت مالی خریداران مطلب قابل توجهی را ارایه دهد. در این زمینه شاید شاخصی که از ارتباط میان قیمت اجاره و درآمد خانوار سخن می گوید، قابل استفاده تر از شاخص قبلی به حساب آید.

نشریه Local Market Monitor برای سنجش وجود حباب مسکن از شاخص خاصی استفاده می کند . این نشریه از نسبت قیمت نسبی مسکن در یک منطقه شهری (نسبت شاخص قیمت خانه های محلی به شاخص قیمت ملی مسکن) را به درآمد نسبی (میانگین درآمد ساکنین محلی به میانگین درآمد ملی) در نظر می گیرد. تفاوت ارزش جاری این نسبت از میانگین ارزش تاریخی نسبت مورد نظر به عنوان معیاری برای سنجش بالا یا پایین بودن قیمت کنونی از قیمت واقعی ملک به حساب می آید.

موسسهCity National نیز از یک مدل رگرسیونی در این زمینه بهره می برد. در مدل اخیر نرخ قیمت مسکن به نرخ درآمد خانوار نسبت به میانگین درآمد ملی، نرخ اجاره و تمرکز جمعیت محلی ارتباط داده می شود.

میزان تفاوت ارزش بازاری مسکن نسبت به میزان تخمین زده شده بوسیله مدل رگرسیونی ذکر شده، معیاری برای تشخیص حباب قیمتی به حساب می آید. در عین حال غیرخطی بودن برخی از متغییرهای موجود در الگوی بالا، میزان انحراف نتایج از واقعیت را بالا می برد و همین امر نیز به عنوان اشکال چنین مدلهایی به حساب می آید.

برای مثال در یک مطالعه که در مورد بررسی قیمت مسکن و سرانه درآمد شخصی درایالات متحده در سالها 1985 تا 2001 انجام گردیده، نرخ های بهره در نظر گرفته نشده است. در صورت گنجاندن نرخ بهره در این مدل می بایست نرخ وام رهنی و در عین حال بازده مورد انتظار سرمایه گذاران در بخش مسکن نیز در نظر گرفته شود. به وضوح روشن است که در این صورت رابطه میان متغیرها غیرخطی می باشد.

در عین حال در این مدلهای رگرسیونی، قیمت حال حاضر مسکن با قیمت های گذشته که بوسیله فاکتورهای بنیادی تخمین زده می شوند مقایسه می گردد ، اما اگر استدلال بالا بودن قیمت کنونی مسکن به علت پایین تر بودن قیمت های گذشته نسبت به قیمت واقعی باشد، کارایی این مدل ها زیر سوال می رود.

برخی دیگر از اقتصاددانان ، افزایش قیمت مسکن بیش از نرخ اجاره را معیاری برای تشخیص حباب قیمتی عنوان می نمایند. بر اساس این ادعا ، قیمت مسکن و نرخ اجاره رابطه تنگاتنگی با هم داشته و نرخ اجاره نشاندهنده بازده مورد انتظار مسکن در آینده می باشد و در نتیجه، رشد سریعتر قیمت مسکن نسبت به نرخ اجاره ، منجر به فاصله گرفتن قیمت از ارزش بنیادی می باشد و بنا براین حباب قیمتی در بازار مسکن قابل تشخیص است.

اما به عنوان انتقادی براین ادعا باید عنوان کرد که قیمت مسکن تحت تاثیر بسیاری از متغیرهای اقتصادی دیگر همچون نرخ های بهره، میزان ریسک در اقتصاد، نرخ رشد اقتصادی و قوانین مالیاتی می باشد. در عین حال یافته های تجربی نشان می دهند که شاخص های قیمت مسکن در طول یک دوره زمانی متفاوت از شاخص های نرخ اجاره می باشند و به همین علت، مقایسه این دو معیار، غیرقابل استفاده به نظر می رسد.

برخی از کارشناسان حتی عنوان کرده اند که تقاضا برای خرید و اجاره مسکن، دو نوع تقاضای متفاوت می باشد.

ارزش بنیادی

با وجود مباحث بالا باز هم نمی توان رابطه نرخ اجاره با قیمت مسکن را منکر شد، چرا که نرخ های اجاره با توجه به نسبتی از ارزش مسکن در قبال استفاده از منافع آن تعیین می شود. اما باید دانست که عوامل متعدد دیگری نیز به جز نرخ اجاره، بر ارزش بنیادی مسکن تاثیر گذارند. برای مثال هر عاملی شامل هزینه های مبادلاتی ، پیش پرداخت، مالیات بر مستغلات و پرداخت های وام های رهنی که بر جریان وجوه نقد اثر دارند، تاثیر بسیار پررنگی بر ارزش بنیادی مسکن می گذارند. در صورت فراهم آوردن داده های مربوط به جریان وجوه نقد ، می توان بوسیله تنزیل این جریان، بازدهی مورد انتظار صاحب ملک را تخمین زد. برای این منظور نیز می توان از روش های متداول همچون ارزش حال خالص(NPV) بهره برد.

نرخ بازدهی مورد انتظار بدست آمده نیز مسلماً با نرخ های بازدهی سایر سرمایه گذاری های�می بایست مقایسه شود.

برای مثال در صورت مثبت بودن NPV ، ملک مورد نظر برای سرمایه گذاری کلی یا به عبارتی برای خرید ارزنده می باشد و در صورت منفی بودن، اجاره ملک عقلایی به نظر می آید.

در عین حال با استفاده از روش NPV می توان برای محاسبه قیمت مورد انتظار خریداران مسکن و یا به عبارتی قیمتی که معیار NPV را برابر صفر می نمایند استفاده نمود ( از آنجایی که نرخ های وام های رهنی و سایر اجزای موجود در جریان وجوه نقد وابسته به قیمت مسکن هستند، قیمت مورد انتظار همواره برابر قیمت بازاری مسکن نمی باشد) در نتیجه می توان تفاوت قیمت انتظاری با قیمت بازاری را معیاری برای تشخیص حبابی بودن قیمت ها در نظر گرفت.

در مطالعه ای که در کالج Pomona با روش اخیر انجام شده ، 10 منطقه شهری در ایالات متحده در سال 2005 مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است.

از میان 10 منطقه مورد مطالعه ، تنها در San Mateo حباب قیمتی مسکن مشاهده شد و این در حالی بودکه افزایش قیمت مسکن در تمام این 10 منطقه، بسیاری از کارشناسان به متقاعد ساخته بود که حباب قیمتی شکل گرفته است.

در این مطالعه، محدود زمانی 10 ساله ای در نظر گرفته شده و رشد قیمت مسکن به طور سالانه 3 درصد برآورد شده است.

قیمت مسکن بر اساس استفاده از شاخص های NPV و IRR (نرخی که NPV را صفر می کند) در San Mateo در حدود 56 درصد بیش از قیمت بنیادی مسکن بوده است.

در Orange County افزایش قیمت در حد متعارف بوده و در مناطقی همچون Los Angeles ، San Bernradio ، Boston و Chicago حتی قیمت بازاری مسکن کمی کمتر از قیمت بنیادی گزارش شده است.

در Dallas ، New Orleans ، Atlanta و� Indianapolis نیز قیمت های بازاری بسیار پایین تر از ارزش های بنیادی قرار داشت حتی نرخ های اجاره نیز با در نظر گرفتن موقعیت مکانی وامکانات املاک مورد بررسی ، در این مناطق نسبت به ارزش های بنیادی پایین تر بوده اند.

شاخص هایی National City و Local Market Monitor در مورد حباب قیمتی مسکن استفاده می کنند ( که پیش از این نیز در مقاله کنونی عنوان شد) بسیاری از مناطق 10 گانه مورد مطالعه را دارای حباب قیمتی می دانند، در حالی که استفاده از NPV نشان می دهد که تنها یک منطقه� از مناطق مذکور دارای این شاخصه است.

حال سوال اینجاست که اگر حباب قیمتی مسکن در این مناطق وجود ندارد، چرا قیمت ها در سالهای مورد مطالعه افزایش قابل توجهی داشته است؟

در پاسخ دو استدلال می توان کرد: اول اینکه ارزش های بنیادی در این محدوده زمانی به سرعت رشد نموده اند و این امر نیز منجر به افزایش قیمت بازاری مسکن گشته است. دومین پاسخ نیز این است که قیمت های بازاری کمتر از ارزش های بنیادی بوده اند و با رشد خود، به سمت ارزش بنیادی حرکت نموده اند.

در مجموع می توان گفت که استفاده از شاخص های همچون NPV برای محاسبه ارزش بنیادی مسکن و مقایسه قیمت های بازاری با مقادیر محاسبه شده برای تشخیص حباب قیمتی درک ما را از این پدیده بالا برده و بزرگ نمایی های سایر مدل های مطرح شده را وارد محاسبه نمی نماید.

همچنین متغیر های مهمی همچون نرخ های بهره و نرخ های وام و اجاره را می توان به سادگی وارد این مدل کرد و از کاستی های مدل های رگرسیونی مطرح شده تا حد قابل قبولی کاست.

افزایش سالانه قیمت فروش و اجاره

{mosimage}

حداقل خصوصیات مالی خانه های فروخته یا اجاره شده در جولای 2005

{mosimage}

�

{mosimage}

قیمت سالانه مسکن(P) در مقایسه با ارزش بنیادی آن (V) در لس آنجلس در محدود زمانی 10 ساله

{mosimage}

قیمت مسکن