دلايل خوشبيني بازار نسبت به چادرملو
شروين شهرياري
*درخواست از يكي از خوانندگان محترم از طريق پست الكترونيك: لطفا يك بررسي بنيادي از سهام چادرملو و EPS آن ارائه كنيد.
پاسخ: شركت معدني و صنعتي چادرملو بزرگترين توليدكننده محصولات سنگآهن در كشورمان است كه با توليد 8/8 ميليون تن كنستانتره سنگآهن در سال گذشته سهم 50 درصدي در توليد اين محصول استراتژيك در ايران را در اختيار دارد.
اين شركت با دسترسي به معادن غني استان يزد (با ذخيره قابل استخراج بيش از 300 ميليون تن با عيار 55 درصد) از موقعيت مناسبي جهت توليد سنگآهن برخوردار است. مالكان عمده «كچاد» بانك سپه، فولاد مباركه و صندوق كاركنان فولاد هستند. سهام اين شركت در مدت حضور 9 ساله خود همواره مورد توجه سرمايهگذاران قرار داشته است كه علت اصلي آن نيز به راهاندازي طرحهاي توسعه و افزايش متناوب نرخ فروش محصولات باز ميگردد. انحراف مثبت قابل تامل P/E «كچاد» از متوسط بازار (كه به طور ميانگين حدود دو واحد بوده است) نيز به خوبي حكايت از خوش بيني بازار نسبت به رشد سودآوري شركت ميكند. چادرملو در چهار سال اخير دو طرح توسعه مهم را به بهرهبرداري رسانده است: اول كارخانه گندلهسازي اردكان با ظرفيت 4/3 ميليون تن و دوم خط توليد 5/1 ميليون تني كنسانتره سنگآهن موسوم به «خط 4». بنا بر اطلاعات منتشر شده، «كچاد» راهاندازي خط پنجم توليد كنسانتره به ظرفيت 7/1 ميليون تن (در سال جاري) و احداث كارخانه يك ميليون تني توليد فولاد خام (تا پايان سال 93) را به عنوان مهمترين طرحهاي توسعه در دست اجرا دارد. به اين ترتيب ظرفيت توليد سنگآهن شركت احتمالا در سال آينده از مرز ده ميليون تن عبور خواهد كرد و چادرملو وارد دوران بلوغ خود و اتمام موقت راهاندازي طرحهاي توسعهاي خواهد شد. با توجه به موقعيت جغرافيايي معدن چادرملو و نيز ضرورت تامين نياز سنگآهن كارخانجات كشور، عمده محصولات شركت با نرخ مصوب به فولادسازان داخلي فروخته ميشود كه تناسبي با قيمتهاي جهاني سنگآهن ندارد. علت اين مساله به توافق با فولادسازان مبني بر فروش محصولات با نرخ 10 تا 12 درصد از قيمت شمش فولاد خوزستان از سال 88 بازميگردد. در ادامه با در نظر گرفتن برخي مفروضات، اقدام به برآورد سودآوري «كچاد» در سال جاري ميكنيم. در جدول شماره يك، برآورد فروش محصولات شركت در سال 90 در كنار آخرين بودجه 91 و پيشبيني تحليلي آورده شده است.
در خصوص ارقام جدول يك بايد به چند نكته توجه داشت:
1- حجم محصولات قابل فروش در سال جاري با 7 درصد افزايش نسبت به سال گذشته در بودجه شركت مد نظر قرار گرفته اند كه با عنايت به راه اندازي خط 5 توليد كنستانتره در ميانه سال و به ظرفيت رسيدن گندلهسازي اردكان فرضيهاي معقول به شمار ميرود و مبناي پيشبيني تحليلي هم قرار گرفته است.
2- قيمت شمش فولاد خوزستان در سال 90 بر اساس گزارش رسمي معادل 723 هزار تومان بوده است. با توجه نرخ 600 دلاري شمش در منطقه و نيز فروشهاي اخير «فخوز» در بورس كالا (كه با قيمت بيش از 1000 تومان در هر كيلو شمش انجام شده است) نرخ ميانگين فروش محصولات خوزستان در سال 91 معادل 1000 تومان در هر كيلو فرض شده است.
3- قيمت ميانگين فروش كنسانتره شركت بر اساس رويه تاريخي معادل حدود 5/11 درصد از ارزش شمش فولاد خوزستان است. اين نسبت در مورد گندله و دانهبندي به ترتيب معادل حدود 7/23 و 8/8 درصد است. با مبنا قرار دادن اين ضرايب و نيز قيمت شمش مورد اشاره براي سال 91، نرخ فروش هر يك از محصولات در سناريوي تحليلي محاسبه شده است.
حال به جدول شماره دو مراجعه كنيد كه در آن پيشبيني تحليلي از سود و زيان شركت در سال جاري در كنار عملكرد سال گذشته ارائه شده است. (ارقام به ميليارد ريال)
در خصوص ارقام جدول شماره سه مرور چند نكته حائز اهميت است:
1- مطالعه بودجههاي سال گذشته و عملكرد واقعي چادرملو در پايان سال نشان ميدهد كه اين شركت همواره در برآورد هزينهها محتاطانه عمل كرده به نحوي كه عملكرد واقعي در زمينه هزينهها در پايان سال كمتر از بودجه اوليه بوده است. در سال جاري هم جهش قابل ملاحظه بهاي تمام شده در برآورد بودجه نسبت به سال گذشته به چشم ميخورد. در برآورد تحليلي با در نظر گرفتن افزايش توليد 7 درصدي و نيز نرخ تورم 20 درصدي، هزينهها نسبت به سال گذشته تعديل شدهاند بديهي است، اين روش با توجه به رويه تاريخي، برآورد واقع بينانه تري از هزينههاي سال 91 به دست ميدهد.
2- هزينههاي عملياتي و ساير هزينهها براي به علت ناچيز بودن مبلغ در پيشبيني تحليلي معادل بودجه در نظر گرفته شدهاند. همچنين براي سرمايهگذاري 39 درصدي در شركت آهن و فولاد ارفع با توجه به مفروضات بودجه و رعايت احتياط درآمدي منظور نشده است.
3- با عنايت به زمزمه پرداخت حق پروانه معادن سنگآهن (كه از ميانه سال گذشته ايجاد شد)، در بخش هزينههاي متفرقه به ازاي هر تن فروش كنستانتره و گندله، پرداخت مبلغ 12 هزار تومان توسط شركت در نظر گرفته شده است كه اين رقم بر اساس آخرين توافقهاي فيمابين است. با اين وجود، بايد توجه كرد؛ شركتهاي سنگآهني در ازاي پرداخت اين مبلغ خواهان آزادسازي فروش بخشي از سنگآهن توليدي با نرخ آزاد هستند كه در برآورد تحليلي با رعايت جانب احتياط آثار مثبت اين مساله لحاظ نشده است.
4- «كچاد» از سال جاري به علت اتمام دوره معافيت، مشمول پرداخت ماليات است كه در محاسبه اين هزينه در برآورد تحليلي از ضريب بودجه شركت استفاده شده است.
همانطور كه مشاهده ميشود در صورت تحقق مفروضات تحليلي ميتوان انتظار تحقق سود خالص 1241 ريالي به ازاي هر سهم چادرملو در سال 91 را داشت كه به معناي پتانسيل تعديل مثبت حدود 47 درصدي نسبت به بودجه فعلي است. بايد توجه كرد سودآوري سال جاري حساسيت زيادي به نرخ فروش شمش خوزستان و نهايي شدن تصميم در خصوص ميزان پرداخت هزينه حق پروانه دارد. همچنين در خصوص P/E سهم نيز ميتوان گفت، با عنايت به بهرهبرداري از بخش اعظم طرحهاي توسعه در سالهاي اخير احتمالا از اين پس شاهد همگرايي بيشتري بين نسبت قيمت بر درآمد اين سهم و ميانگين كل بازار خواهيم بود؛ شرايطي كه با وضعيت ارزشگذاري سهم در دوران توسعهاي آن متفاوت است. بديهي است كارشناسان با تغيير مفروضات (به ويژه روند آتي قيمت فولاد و نيز حق پروانه پرداختي) ميتوانند به ارقام متفاوتي در خصوص تخمين سودآوري چادرملو دست يابند.
Shahriary_sh@yahoo.com
