كف بازار سهام كجاست؟

دنیای اقتصاد: بر فعالان بازار سرمايه آشكار است كه روند بورس تهران در 15 ماه اخير يكي از فرسايشي‌ترين دوره‌هاي اصلاح قيمتي سهام بوده است. كافي است به خاطر آوريد كه شاخص بورس از نقطه اوج خود در فروردين ماه سال گذشته (26676 واحد مورخ 27 فروردين 90) تا‌كنون حدود 8 درصد افت كرده است. اگر برگزاري دو دوره مجامع سالانه كه بازده حداقل 20 درصدي در محاسبه شاخص به همراه داشته را نيز در نظر آوريم مي‌توان گفت ميانگين قيمت سهام در 15 ماه گذشته حدود 30 درصد كاهش يافته است.

از سوي ديگر، ميانگين نسبت قيمت بر درآمد بازار (P/E) پس از ثبت ركورد 9 واحدي در پايان فروردين ماه گذشته اكنون تا نصف آن رقم سقوط كرده است و اين دماسنج مهم ارزش‌گذاري سهام، ميانگين حدود 6/4 واحد را نشان مي‌دهد. افت 50 درصدي نسبت P/E در حالي كه قيمت سهام تنها 30 درصد سقوط كرده است نشان از افزايش پيش‌بيني سودآوري شركت‌ها دارد؛ به عبارت ديگر نه تنها قيمت سهام نسبت به 15 ماه قبل ارزان‌تر شده بلكه برآورد سودآوري شركت‌ها نيز افزايش يافته است. آسيب‌شناسي وضعيت موجود و بررسي دلايل آن از حيطه پرسش مطرح شده خارج است اما با قبول واقعيت موجود مي‌توان به بررسي افق پيش روي اين بازار پرداخت.
در حال حاضر، ارزش بورس تهران تقريبا 111 هزار ميليارد تومان است. پيش‌بيني سود سال جاري شركت‌هاي بورس (با احتساب يك برآورد تخميني از شركت‌هاي سرمايه‌گذاري) حدود 24 هزار ميليارد تومان است.
اين در حالي است كه تحليل‌هاي كارشناسي در سهام اكثر صنايع بزرگ بورس (شامل صنايع معدني، شيميايي، فلزي و ...) نشان مي‌دهد كه در صورت ثبات شرايط حاضر (به لحاظ متغيرهاي سياسي و نرخ ارز) پيش‌بيني سودآوري بسياري از شركت‌هاي بورس محتاطانه بوده و تا پايان سال مستعد افزايش است.
در اينجا، يك سناريوي واقع بينانه مبني بر افزايش 20 درصدي سودآوري شركت‌ها نسبت به پيش‌بيني‌هاي كنوني را در نظر مي‌گيريم. به اين ترتيب انتظار مي‌رود سودآوري كل شركت‌هاي بورس در سال 91 به رقم بي‌سابقه 8/28 هزار ميليارد تومان برسد (حدود دو برابر سال 89!). در صورت قبول اين فرضيه مي‌توان گفت P/E متوسط فعلي بورس تهران بر اساس برآورد تحليلي از سودآوري شركت‌ها در محدوده 85/3 واحد قرار دارد. میانگین تقسیم سود شركت‌ها در چند سال اخیر در بورس تهران تقريبا 75‌ درصد بوده است بنابراين، میانگین بازده نقدی فعلي بورس تهران (با فرض ثبات قيمت‌ها تا فصل مجامع آينده) تقريبا معادل سود اوراق مشاركت (20 درصد) است. اما ارزش گذاري فعلي سهام در بازار با توجه به افق پيش روي بنگاه‌ها تا چه حد منطقي است؟ در جدول زير، يك پيش‌بيني از عملكرد بنگاه‌هاي بورسي در چند سال آینده با يك مجموعه فرض‌هاي محافظه كارانه ارائه شده است. (ارقام به هزار ميليارد ريال)
در خصوص ارقام جدول باید به چند نكته توجه داشت:
1 - رشد سودآوری سالانه شركت‌ها در یك دوره سه ساله (91 تا 94) معادل 10‌درصد فرض شده است. اين رشد سودآوري كمتر از ميانگين 4 سال اخير بنگاه‌هاي بورسي (حداقل 20 درصد) است و يك برآورد محافظه كارانه براي رشد اسمي سودآوري شركت‌ها با توجه به چشم انداز ارزي به شمار مي‌رود.
2- نسبت سود تقسیمی شركت‌ها (Payout ratio)در هر سال معادل 70 درصد كل سود (EPS) لحاظ شده كه كمتر از میانگین تاریخی بورس تهران (حدود 73 درصد) است. يادآور مي‌شود ميانگين تقسيم سود بنگاه‌ها در فصل مجامع اخير (چهار ماهه اول سال 91) بر اساس گزارش رسمي سازمان بورس 76 درصد بوده است.
3 - نسبت میانگین قیمت بر درآمد در سال 94 برای تخمین ارزش نهایی بازار (Terminal Value) برابر 4 مرتبه در نظر گرفته شده و به این ترتیب ارزش بازار در سال مزبور معادل 1532 هزار ميليارد ‌ریال به دست آمده است.
این نسبت از چند جهت قابل اتكا است؛ نخست اینكه با فرض ثبات بازده بدون ریسك 20‌درصدی تا سال ياد شده و نیز حفظ سیاست فعلي تقسیم سود شركت‌های بورس، باید میانگین P/E بازار در محدوده 4 قرار گیرد تا بتواند بازده بازار را در حد سود بدون ریسك (معادل بازدهي اوراق مشاركت) تحقق بخشد.
البته در این محاسبه فرض بر این است كه برای یك دوره طولانی بعد از سال 94 رشد سودآوری شركت‌ها به صفر میل كند. همچنين ميانگين بلند مدت نسبت P/E در بورس تهران حدود 5/5 واحد است بنابراين، لحاظ كردن P/E=4 در سال 94 براي ارزش گذاري كل بازار يك فرض محتاطانه با عنايت به روند تاريخي است.
4- ستون سمت چپ از جدول مقابل ارزش عایدات آتی بازار در هر سال را با نرخ 29 ‌درصد تنزیل كرده است. در نهایت ارزش فعلی عایدات آينده بازار معادل 1117 هزار ميليارد ‌ریال محاسبه شده كه تقريبا برابر با ارزش بازار كنونی بورس است.
تفسیر این محاسبه بیانگر این نكته مهم است كه كسب سود سالانه 29 درصد در بورس تهران با قيمت‌هاي فعلي سهام در يك بازه زماني نسبتا بلند مدت (سه ساله) در صورت تحقق يك سلسله فرض‌هاي محافظه‌كارانه ممكن است.
در واقع، اگر شركت‌های بورس تهران بتوانند در سه سال آینده هر سال 10‌درصد رشد سودآوری داشته و هر ساله 70 درصد سود حاصله را بین سهامداران تقسیم كنند، در این شرایط با فرض P/E=4 در سال هدف (1394)، یك سرمایه‌گذار كه پرتفولیویی به وسعت كل بازار سهام دارد، موفق به كسب سود 29 درصدي در هر سال خواهد شد كه حداقل 9 درصد بالاتر از سود اوراق مشاركت فعلي است.
اما آيا اين رقم براي سرمايه‌گذاري رغبت‌انگيز است؟ از نظر نگارنده پاسخ به اين سوال مثبت است چرا كه «صرف ريسك» كنوني بازار سهام حدود 9 درصد است كه در مقايسه با اكثر بازارهاي سهام جهان (ميانگين 6 درصدي) داراي مزيت قابل توجهي است.
از اين منظر انتظار مي‌رود سطح 24 هزار واحدي شاخص كل (كه در گذشته هم چند بار مانع افت بيشتر قيمت سهام شده است) به لحاظ بنيادي بتواند به عنوان يك حمايت قدرتمند به منظور ايجاد توجيه خريد سهام و جلوگيري از سقوط بيشتر عمل كند.
البته بايد توجه داشت این تحلیل با فرض عدم تشديد ريسك‌هاي سيستماتيك (مخاطرات بيروني حاكم بر بازار) انجام شده و اين نتيجه‌گيري با تغيير شدت ريسك‌هاي موجود (كه به ناچار افق سودآوري شركت‌هاي بورسي را تحت تاثير قرار خواهد داد) بايد مورد بازبيني قرار گيرد.