افق سرمايهگذاري در سهام فولاد مبارکه ...؟
شروین شهریاری
*پرسش از آقای ادیب ثابت از طریق پست الکترونیک: با توجه به رشد قیمت فولاد وضعیت آینده سهام فولاد مبارکه را چگونه ارزیابی میکنید؟
پاسخ: فولاد مباركه اصفهان بزرگترين توليد كننده فولاد در كشور است كه خط توليد پيوسته از ماده اوليه (كنسانتره سنگآهن) تا محصول نهايي (انواع ورق فولادي) را در اختيار دارد. ظرفيت توليد محصولات اين شركت در چند سال اخير در محدوده 5 ميليون تن قرار داشته كه در سالهای 90 و 91 با اجراي برخي طرحهاي توسعه و بهسازي خطوط توليد، ظرفيت اسمي فولادسازي شركت به 4/5 ميليون تن رسيده است. با این وجود، ظرفیت عملی کارخانه فراتر از ظرفیت اسمی رفته و به مرز شش میلیون تن افزایش یافته است که تقریبا معادل سقف ظرفیت عملی تولید سالانه این کارخانه عظیم است. به اين ترتيب «فولاد» در سال جاري براي اولين بار در تاريخچه فعاليت خود پيشبيني توليد بيش از 5/9 میلیون تن محصول نهايي را در بودجه ارائه كرده است. فولاد مبارکه با ارزش بازار حدود 12500 ميليارد توماني به تنهايي نزديك به 8 درصد كل ارزش روز بورس تهران را در اختيار دارد و دومین شركت بزرگ بازار پس از ملی مس است. معاملات «فولاد» در چند ماه گذشته تحت تاثير اخبار مربوط به رشد قیمت محصولات قرار گرفته است و قيمت سهم با رشد 150 درصدی از کف قیمت 200 تومان در اواخر مرداد ماه به محدوده 500 تومان در حال حاضر افزایش يافته است. همزمان با اين رويداد، حجم معاملات سهام شركت نيز در بازار جهش محسوسي را تجربه كرده است و البته ورود نقدينگي جدید به بازار و هجوم سرمایه گذاران حقیقی برای خرید این سهم نقدشونده نیز در رشد چشمگیر آن موثر بوده است؛ بنابراین در شرايط كنوني چشمانداز رشد سودآوری ناشی از افزایش قیمت محصولات منجر به استقبال سرمايهگذاران و صدر نشینی «فولاد» در معاملات بازار سهام شده است. به منظور تعيين آثار واقعي رشد نرخهای فروش بر وضعيت شركت بايد به مطالعه جزئيتر اجزاي درآمدها و هزينهها پرداخت. از آنجا که سال 91 رو به اتمام است، برای تحلیل وضعیت سهم باید بر چشمانداز سودآوری در سال آینده تمرکز شود. به این منظور جهت بررسي درآمدهاي شركت در سال 92 به جدول شماره يك مراجعه كنيد.
در خصوص ارقام جدول شماره يك توجه به چند نكته حائز اهميت است:
1- تناژ و تركيب فروش محصولات در سال آینده در برآورد تحليلي با عنايت به واقع بيني بودجه 91 معادل ارقام آن در نظر گرفته شده است. همانطور که پیشتر ذکر شد ظرفیت موجود بنا بر اطلاعات فعلی معادل حداکثر توان تولید مبارکه در افق کوتاه مدت است. بنابراین، تکرار آن در سال آینده رویدادی محتمل به شمار میرود. شایان ذکر است بخش عمده تولیدات شرکت در داخل به فروش میرسد.
2- محصولات فولاد مباركه در فصل پاییز با افزايش قيمت چشمگيري در بورس كالا رو به رو شدهاند. در جريان آخرين داد و ستدها در هفتههای اخیر، ميانگين قيمت ورق گرم حدود 14500 ريال در هر كيلو، ورق سرد 17633 ريال در هر كيلو و انواع محصولات گالوانيزه بيش از 19000 ريال در هر كيلو رقم خورده است. در پيشبيني تحليلي يك سناريوي محافظه كارانه در نظر گرفته شده است كه بر مبناي آن، قيمت فروش محصولات در سال آینده معادل آخرين قيمتهاي مورد اشاره در بورس كالا محقق شود؛ باید توجه داشت که بر اساس قیمت آزاد ارز نرخهای مزبور میتواند در بورس كالا باز هم افزايش يابد، اما با عنایت به افت شدید مصرف و محدودیتهای صادراتی ایجاد شده، اخیرا محصولات فولادی در بورس کالا در همین قیمت پایه هم با ضعف تقاضا مواجه بودهاند که این امر میتواند توجیهکننده احتیاط در پیشبینی قیمتها بهرغم افزایش نرخ غیررسمی ارز باشد.
3- قیمت سایر محصولات در سال آینده با رشد 30 درصدی نسبت به بودجه سالجاری (معادل نرخ تورم) برآورد شدهاند.
حال به جدول شماره دو توجه كنيد كه در آن پيشبيني تحليلي از اجزای بهای تمام شده شركت در سال 92 در كنار پيشبيني شرکت ارائه شده است. (ارقام به ميليون ريال)
در خصوص ارقام جدول شماره دو باید به چند مساله توجه داشت:
1- عمده هزينه مواد مصرفي «فولاد» به خريد و حمل سنگآهن و گندله اختصاص دارد. قیمت سنگآهن مصرفی شرکت بر اساس توافقات انجام شده به صورت ضریبی ثابت از قیمت فروش شمش فولاد خوزستان تعیین میشود. بر مبنای عملکرد شش ماهه، این ضریب در مورد فولاد مبارکه با احتساب هزینه حمل برای کنسانتره سنگآهن برابر 12/2 درصد و برای گندله برابر با 25/2 درصد بوده است. با مبنا قرار دادن همین ضرایب و با احتساب ثابت ماندن قیمت شمش فولاد خوزستان در بورس کالا در سال آینده (معادل 1500 تومان در هر کیلو) محاسبه هزینه سنگآهن و گندله مصرفی در سال آینده انجام شده است.
2- قیمت آهن قراضه و آهن اسفنجی در آخرین بودجه شرکت به ترتیب معادل 438 و 507 تومان در هر کیلو در نظر گرفته شده که با عنایت به در اختیار داشتن موجودیهای ارزان قیمت قبلی و نیز ارزانتر بودن قیمت این مواد اولیه در ماههای نخستین سالجاری قابل توجیه است. در حال حاضر اخبار غیر رسمی از افزایش قیمت هر دو ماده اولیه مزبور به محدوده 1000 تومان در هر کیلو حکایت دارد که همین رقم گزاف با رعایت جانب احتیاط مبنای تخمین سال آینده نیز قرار گرفته است.
3- سایر هزینههای شرکت (عمدتا مربوط به خرید فروآلیاژها) با یک رشد 30 درصدی نسبت به آخرین بودجه سالجاری برآورد شدهاند. همچنین هزینه دستمزد و سربار نیز با همین ضریب افزایشی نسبت به سالجاری برآورد شدهاند. مقایسه روند گذشته فولاد مبارکه نشان میدهد که افزایش هزینههای مزبور همواره از نرخ تورم تبعیت کرده است؛ بنابراین ضریب 30 درصدی مزبور برای رشد سرفصلهای هزینهای دستمزد و سربار برآوردی واقعبینانه با عنایت به روند تاریخی به شمار میرود. یادآور میشود، رشد هزینههای دستمزد و سربار در بودجه سالجاری درمقایسه با عملکرد واقعی سال گذشته حدود 40 درصد است.
4- با توجه به فرضیه ثبات حجم تولید و فروش در سال آینده نسبت به سالجاری، مقدار مواد اولیه مصرفی بدون تغییر لحاظ شدهاند و تغییرات تنها به نوسان قیمت مربوط است.
5- هزینه مصرف انرژی سالانه شرکت تقریبا 400 میلیارد تومان (155 ریال به ازای هر سهم) است. از آنجا که این سرفصل هزینه در بخش سربار طبقه بندی میشود، ضریب افزایش این هزینه در برآورد تحلیلی برای سال آینده 30 درصد بوده است. بدیهی است هر گونه افزایش بیشتر قیمت حاملهای انرژی (به ویژه گاز و برق که عمده هزینه انرژی را شامل میشوند) میتواند برآورد هزینهها را افزایش دهد.
اکنون به جدول شماره 3 مراجعه كنيد كه در آن پيشبيني تحليلي از صورت سود و زيان شركت در سال 92 در كنار آخرین بودجه رسمی 91 ارائه شده است. (ارقام به میلیون ریال)
در خصوص ارقام جدول سه، مرور چند نکته حائز اهمیت است:
1- هزينههاي عمومي و اداري در پیشبینی تحلیلی سال آینده با افزايش 30 درصدي نسبت به بودجه سالجاری برآورد شدهاند. ضریب مزبور متناسب با نرخ تورم در پایان سال است.
2- ساير درآمدهاي عملياتي، هزينههاي مالي و درآمد متفرقه با توجه به واقع بيني بودجه معادل ارقام سال 91 لحاظ شدهاند. در خصوص هزینه مالی باید توجه داشت با عنایت به رشد سودآوری شرکت و جریان ورود نقدینگی جدید، استقراض بیشتر از سوی مبارکه محتمل نیست.
3- درآمد سرمایه گذاریهای مبارکه عمدتا از سود تقسیمی دوقلوهای سنگآهنی و هلدینگ معادن و فلزات با یک سال تاخیر تامین میشود. به این ترتیب سود سالجاری شرکتهای مزبور در عملکرد سال آینده «فولاد» موثرند. با توجه به تعدیلات پیش روی سنگآهنیها، در پیشبینی تحلیلی درآمد این سرفصل با 50 درصد رشد نسبت به سالجاری برآورد شده است. برای سرمایهگذاری 500 میلیارد تومانی مبارکه در فولاد هرمزگان هم با توجه به زمان بر بودن فرآیند به ظرفیت رسیدن آن شرکت، با رعایت جانب احتیاط هیچ گونه سودآوری در سال آینده مد نظر قرار نگرفته است.
4- محاسبه ماليات در پيشبيني تحليلي با پیروي از الگوي محاسبه «فولاد» در بودجه انجام شده است.
با در نظر گرفتن موارد فوق مشاهده ميشود كه سود خالص هر سهم فولاد مباركه در سال 92 مطابق مفروضات اين برآورد، معادل 1036 ريال به دست ميآيد؛ بنابراين ميتوان گفت در صورت عدم رشد قيمتهاي فروش از سطوح جاري احتمالاسودآوري «فولاد» نسبت به آخرین بودجه 91 عمدتا به دليل افزايش رشد قیمتهای فروش 34 درصد افزایش خواهد يافت. البته افزايش نرخ محصولات مهمترین عاملی است كه ميتواند افزايش سودآوري مباركه را موجب شود.
محاسبات نشان ميدهد كه در نظر گرفتن هر 1000 ريال افزایش در قيمت محصولات سه گانه مباركه براي ميانگين سال 92 (نسبت به پیشبینی تحلیلی) بيش از 150 ريال بر درآمد خالص هر سهم موثر خواهد بود. البته در طیف دیگر، اجرای فاز دوم هدفمندی یارانهها نیز با عنایت به هزینه انرژی 400 میلیارد تومانی فولاد (155 ریال به ازای هر سهم) میتواند عاملی کاهنده در ترسیم افق سودآوری آتی شرکت باشد.
در رابطه با سودآوری سالجاری هم بايد توجه داشت با لحاظ كردن قیمتهای فعلی فروش، امکان تعدیل سود 774 ریالی فعلی به 900 ریال به ازای هر سهم در عملکرد واقعی کاملا محتمل است. به این ترتیب P/E کنونی سهم در محدوده 5/5 واحد بر مبنای سود مورد انتظار سالجاری و کمتر از 5 واحد بر اساس سود مورد انتظار سال آینده به دست میآید که با توجه به میانگین نسبت قیمت بر درآمد این سهم در گذشته یک ارزشگذاری معقول و متعادل به شمار میرود. بديهي است کارشناسان با تغيير مفروضات به ویژه نرخهای فروش ميتوانند به ارقام متفاوتي در خصوص سودآوري آتی شركت دست يابند.
Shahriary_sh@yahoo.com
