سرمایه‌گذاری توسعه ملی در ترازوی بنیادی

پاسخ:

شركت‌هاي سرمايه‌گذاري به ويژه در دو سال اخير با پتانسیل‌های جدیدی در زمينه رونق فعالیت و رشد سودآوري مواجه شده‌اند كه اين پتانسیل‌ها به طور كلي در سه دسته قابل طبقه‌بندي هستند. اول؛ افزایش سودآوری بنگاه‌های بورسی پس از جهش ارزی که در بسیاری از صنایع اتفاق افتاده و به طور طبیعی، موجب تقویت اصلی‌ترین منبع درآمد واسطه‌گری‌های مالی یعنی سود تقسیمی شرکت‌های سرمایه پذیر شده است. دوم؛ وضعيت افزایشی قيمت سهام شرکت‌های صنعتی در بازار سرمايه كه در واکنش به رشد سودآوری بنگاه‌ها (عامل اول) روی داده است.

این مساله، سود حاصل از فروش سرمايه‌گذاري‌ها را به عنوان دومین منبع درآمد اين شركت‌ها (در كنار سود تقسيمي زيرمجموعه‌ها) افزایش داده؛ به گونه‌اي كه بازار كشش عرضه توسط شركت‌هاي سرمايه‌گذاري را پیدا کرده و روند رشد قيمت‌هاي سهام نيز فرصت مانور مناسب شرکت‌های صنعت مورد بحث در زمینه فروش دارايی‌ها را ایجاد کرده است. سوم؛ مساله «بازگشت ذخيره كاهش ارزش سرمايه‌گذاري‌ها» است كه موقعیت اعمال آن در شرایط کنونی فراهم شده است.

با توجه به وضعيت بورس، ‏عموما ارزش روز پرتفولیوی شركت‌هاي سرمايه‌گذاري بیشتر از بهاي تمام شده آنها شده است. به‌اين ترتيب مطابق استانداردهای حسابداری، ذخيره كاهش ارزش‌های اخذ شده در سال‌های پیشین بازگشت داده شده و متعاقب آن، اثر افزاینده اين رویداد بر صورت سود و زيان منعکس شده است.

با توجه به اتفاقات مذکور، «وتوسم» نیز به عنوان يك بنگاه سرمايه‌گذاري از تاثیر پتانسیل‌های ايجاد شده بر صنعت مبرا نمانده است. درآمد مربوط به تقسیم سود شرکت‌های سرمایه پذیر «وتوسم» در سال جاری احتمالا از رکورد 70 میلیارد تومان گذر خواهد کرد.این در حالی است که درآمد همین سرفصل همزمان با رکود نسبی بازار در سال مالی منتهی به 30 آذر 87 کمتر از 35 میلیارد تومان بوده است. علاوه بر این، توسعه ملی تنها در شش ماه نخست سال مالی جاری (منتهی به 30 آذر 92) بیش از 40 میلیارد تومان درآمد حاصل از فروش سرمايه‌گذاري‌ها تحصیل کرده است؛ حال آنکه در کل سال مالی 87 این درآمد کمتر از یک میلیارد تومان محقق شده است. همچنين، در سه سال اخير، بازگشت ذخيره كاهش بسیار سنگین بیش از 100 میلیارد تومانی در بخش سهام بورسي (اخذ شده در سال‌های مالی 86 و 87) به کمک سود آوری شرکت آمده است.

در کنار این موارد، ارزش بازار سبد سهام بورسي اين شركت بنا بر آخرين اطلاعات، يك هزار و 738 ميليارد ريال بیشتر از بهاي تمام شده است كه امکان دستیابی آسان به سود بیشتر حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها را خاطرنشان مي‌كند. در جدول شماره یک، محاسبات مربوط به خالص ارزش دارايي‌هاي «وتوسم» را مشاهده مي‌كنيد.

در‌خصوص ارقام جدول شماره یک باید به چند نکته توجه كرد:

1- مازاد ارزش بازار سرمايه‌گذاري‌هاي بورسي از اطلاعات آخرين گزارش وضعيت پرتفوليوي شرکت (منتهي به 31 خرداد 91) استخراج شده است. همچنين، رقم حقوق صاحبان سهام با استفاده از صورت‌هاي مالي سه ماهه حسابرسي نشده (منتهي به 30 اسفند 91) با در نظر گرفتن درآمد فروش سرمایه‌گذاری‌ها در فصل بهار (274 میلیارد ریال) و اثرکاهنده سود تقسیمی مجمع سالانه مورخ 24 فروردین 92

(750 میلیارد ریال) محاسبه شده است.

2- در اين محاسبه، ارزش بازار سرمايه‌گذاري‌هاي خارج بورسي معادل بهاي تمام‌شده در نظر گرفته شده كه با توجه به حجم و ترکیب اين سرمايه‌گذاري‌ها (537 میلیارد ریال که بخش بزرگ‌تر آن به اوراق با درآمد ثابت اختصاص دارد)

توجیه پذیر است.

3- شرکت در سال 86 اقدام به خرید زمینی با متراژ سه هزار متر مربع در محدوده میدان ونک تهران با هدف احداث یک پروژه اداری با زیربنای 12 هزار متر‌مربع كرده است. عملیات اجرایی پروژه پس از اخذ مجوزهای لازم در سال 88 توسط پیمانکار آغاز شده و پیشرفت آن تا پایان سال مالی گذشته 63 درصد است. بر اساس برآورد خود شرکت، بهای تمام شده این سرمایه‌گذاری در تاریخ آخرین صورت‌های مالی حسابرسی شده (30 آذر 91) 649 میلیارد ریال و ارزش روز این ملک برابر با 2 هزار و 403 میلیارد ریال بوده است. به اين ترتیب در جدول شماره یک، با اتکا بر همین برآوردها (که عمدتا مورد ادعای مدیریت شرکت هستند) مازاد ارزش روز این پروژه ساختمانی نسبت به بهای تمام شده محاسبه شده است.

4- با توجه به محاسبه ارائه شده در جدول یک و مقایسه آن با قیمت روز می‌توان گفت سهام «وتوسم» در حال حاضر در محدوده 71 درصد ارزش ذاتی معامله می‌شود. این در حالی است که میانگین نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری اخیرا به محدوده 80 درصد رسیده است. این فاصله حاکی از پتانسیل توسعه ملی در زمینه رشد قیمت سهام به منظور هماهنگ شدن با متوسط صنعت است.

شرکت‌های سرمایه‌گذاری از دو سال قبل و

بر اساس سیاست جدید سازمان بورس از ارائه گزارش پیش‌بینی درآمد معاف شده‌اند. علت این مساله جلب توجه بیشتر سرمایه‌گذاران و تحلیلگران به خالص ارزش دارايی‌ها به جای تکیه بر سودآوری (که به طور طبیعی در شرکت‌های سرمایه‌گذاری به دلیل سیکل‌های رونق و رکود بورس، نوسان زیادی دارد) در ارزیابی سهام است.

با این حال، با عنایت به اهمیت عامل سودآوری در تصمیم‌گیری سهامداران، در جدول شماره دو تلاش شده تا یک تخمین احتمالی از پیش‌بینی سود هر سهم در سال مالی جاری انجام شود.

در جدول شماره دو، درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها به صورت یک تخمین اولیه از برآورد سود تقسیمی شرکت‌های زیر مجموعه با توجه به آخرین ترکیب پرتفولیو ارائه شده است. همچنین، سود فروش سرمایه‌گذاری با فرض تحقق نصف درآمد حاصل شده در نیمه نخست سال مالی (405 میلیارد ریال) در نیمه دوم سال محاسبه شده که با توجه به رونق فزاینده بورس، یک سناریوی محتاطانه محسوب می‌شود.

علاوه بر این، با توجه به برگشت تمام ذخیره کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌ها در سال‌های مالی اخیر، شناسایی درآمد در این سرفصل از این پس موضوعیت ندارد. به این ترتیب با فرض تحقق این بودجه

محافظه کارانه، نسبت قیمت بر درآمد سهام «وتوسم» معادل 4/4 مرتبه به دست می‌آید که ارزش گذاری متعادلی محسوب شده و رالی 30 درصدی اخیر قیمت سهام را توجیه پذیر می‌سازد.

بدیهی است، برآورد سودآوری شرکت با عنایت به تغییر سیاست‌های تقسیم سود شرکت‌های سرمایه پذیر (در مورد مجامع باقیمانده) و نیز نوسان درآمد فروش سهام، قابل تعدیل خواهد بود.