شروين شهرياري*
پرسش از آقاي شادابي از طريق پست الكترونيك: وضعيت بنيادي سرمايهگذاري سايپا را با توجه به افت شديد قيمت سهام چگونه ارزيابي ميكنيد؟
پاسخ: سرمايهگذاري سايپا از زير مجموعههاي شركت خودروسازي سايپا است كه پيشتر تحت عنوان شركت رنگ و رزين به ثبت رسيده بود، اما از اواخر سال 83 با تغيير نام و موضوع فعاليت به رشته سرمايهگذاري پيوست. تا سه سال پيش، «وساپا» عمدتا به صورت يك شركت سرمايهگذاري با سبد متنوع در بازار سرمايه به فعاليت ميپرداخت و حتي در خريد برخي بلوكهاي سهام بنگاههاي مشمول اصل 44 (مانند ملي مس) نيز نقش عمدهاي ايفا كرد. اما در سال 89 و در جريان واگذاري بلوكهاي مديريتي سهام سايپا (از سوي تامين اجتماعي، سازمان گسترش و گروه بهمن)، مطابق با سياستهاي مديريتي آن زمان، سرمايهگذاري سايپا به نحو قابل ملاحظهاي درگير خريد سهام مزبور شد. اين اقدام از طريق يك ساختار نسبتا پيچيده و عمدتا با استفاده از تزريق منابع شركت مادر در سرمايهگذاري سايپا و پرداخت منابع مزبور از طريق «وساپا» در قالب اعطاي وام به شركتهاي سرمايهگذاري رنا، پيشگامان بازرگاني ستاره تابان و تجارت الكترونيك خودرو تابان (كه همگي از شركتهاي گروه و يا وابسته به سايپا هستند) انجام شد. اين رويه منجر به اختصاص بخش عمدهاي از ترازنامه «وساپا» به مطالبات از شركتهاي مورد اشاره شده است؛ به طوري كه براساس آخرين صورتهاي مالي (نه ماهه منتهي به 30 آذر 92)، بيش از 60 درصد كل داراييها (1100 ميليارد تومان) به حسابهاي دريافتني از شركتهاي مزبور اختصاص دارد كه مطابق با قرارداد فيمابين، كارمزد ماهانه دو درصد به مانده بدهي آنها تعلق ميگيرد.
براي ارزش گذاري «وساپا» از روش متداول تحليل شركتهاي سرمايهگذاري كه همان محاسبه خالص ارزش داراييها (از طريق كسر مابهالتفاوت ارزش روز داراييها از بدهيها) است، استفاده ميكنيم. به اين منظور به ارقام جدول مراجعه كنيد.
درخصوص آخرين وضعيت شركت و محاسبه NAV بايد به چند نكته توجه داشت:
1- براي محاسبه ارزش روز داراييها، آخرين گزارش دورهاي (نهماهه منتهي به 30 آذر 92) مبنا قرار گرفته و مازاد ارزش پرتفوليوي بورسي نسبت به بهاي تمام شده در آخرين گزارش ماهانه (مورخ 30دي ماه 92) به رقم دفتري داراييها (1794 ميليارد تومان) افزوده شده است. همچنين ارزش روز بدهيها هم از صورتهاي مالي نه ماهه استخراج شده است.
2- همانطور كه در مقدمه ذكر شد، بيش از 60 درصد داراييهاي «وساپا» به مطالبات از شركتهاي گروه (عمدتا بهمنظور خريد سهام سايپا با قيمت ميانگين بيش از دو برابر نرخ كنوني تابلو) اختصاص دارد. سرفصل مزبور به علت عدم توانايي بدهكاران در ايفاي تعهدات در دورههاي مالي اخير مرتبا متورم شده است. هر چند «وساپا» نسبت به تجديد ارزيابي مطالبات مورد اشاره (با نرخ كارمزد دو درصد در هر ماه) اقدام ميكند، اما وصول اين مطالبات سنگين، در غياب تزريق نقدينگي قابل توجه به شركتهاي طرف حساب (كه عمدتا شركتهاي گروه خودروسازي سايپا هستند) دشوار به نظر ميرسد. از اينرو احتمال مواجهه با مطالبات مشكوكالوصول (و طبيعتا كاهش سودآوري و حقوق صاحبان سهام ناشي از اخذ ذخاير مربوطه) در تحليل وضعيت آتي سرمايهگذاري سايپا بايد مورد توجه قرار گيرد.
3- قيمت سهام شركتهاي سرمايهگذاري در بورس تهران در حال حاضر حدود 80 درصد خالص ارزش داراييها است كه اين نسبت با ميانگين بلندمدت ارزش گذاري شركتهاي مزبور در بورس تهران نيز هماهنگ است. نسبت مورد بحث براي سرمايهگذاري سايپا در ماههاي اخير به واسطه رشد ناگهاني قيمت سهام به محدوده 100 درصد رسيده بود، اما اكنون با عنايت به تعديل نرخ سهام، نسبت P/NAV «وساپا» در محدوده منطقي 87/0 درصد قرار گرفته كه نشان از تعادل نرخ سهام در مقايسه با ارزش ذاتي (با در نظر گرفتن ميانگين صنعت)
دارد.
4- شركت پيشبيني سود هر سهم براي سال مالي جاري را طي آخرين گزارش 386 ريال اعلام كرده و پيشنهاد تقسيم 10 درصدي سود را هم توسط هيات مديره مطرح كرده است. بايد توجه داشت بيش از دو سوم از سود سال جاري به كارمزد تسهيلات اعطايي به شركتهاي گروه (كه پيشتر به ملاحظات مربوط به آن پرداخته شد) اختصاص دارد؛ ضمن آنكه مابقي سود خالص نيز بهطور مساوي عمدتا از طريق برگشت ذخيره كاهش ارزش سرمايهگذاريهاي كوتاهمدت (به دليل رشد قيمت سهام پرتفوليو) و فروش سرمايهگذاريها (عمدتا سرمايهگذاري پارس آريان) تحصيل شده است. از اين منظر، ميتوان گفت حداقل يك سوم سود خالص شركت در سال 92 داراي ماهيت تكرار شونده نيست. از اين رو حفظ سودآوري در سطوح سال جاري براي «وساپا» در سال 93 با توجه به عدم امكان تقسيم سود بخش عمدهاي از شركتهاي سرمايهپذير، منوط به يك پيشرفت چشمگير در زمينه وصول مطالبات از شركتهاي همگروه و به كارگيري سريع منابع آزاد شده در سرمايهگذاريهاي سودآور خواهد بود. يادآور ميشود در حال حاضر حدود 70 درصد كل پرتفوليوي سرمايهگذاري بورسي (مجموعا به ارزش 270 ميليارد تومان) در سهام سرمايهگذاري رنا، سايپا، پارسخودرو و زامياد سرمايهگذاري شده است كه به واسطه وجود زيان انباشته يا مشكلات عملياتي احتمالا هيچ يك قادر به تقسيم سود معنادار در سال 93 نخواهند بود.
*Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com
نظرات کاربران
ارسال نظر
نظرات بینندگان
اخبار روز
خبرنامه
چرا که:
اولآ چشم انداز صنعت خودرو چشم انداز روشنی است.
ثانیآ در صورت عدم باز یرداخت بدهی این شرکتها، وساپا میتونه داراییهاشون رو تملک کنه و علاوه بر آن، این شرکتها هیچ شباهتی به بدهکاران بانکی ندارند چرا که اونا یا فراری اند و یا علی الظاهر چیزی ندارند و بانک دستش به جایی بند نیست و یا خیلی گردن کلفتن و بانک زورش بهشون نمیرسه و یا... ناچار اینچنین مطالباتی میره تو بخش مطالبات مشکوک الوصول؛ در حالیکه هیچکدوم از این موارد شامل شرکتهای همگروه وساپا نمیشه...