حمزه بهاديوند چگيني: تازه‌ترين آمارهاي رسمي نشان مي‌دهند ميزان سهام شناور آزاد در بورس تهران يا به عبارتي ساده تر، آن ميزان از سهام شركت‌ها كه در اختيار مالكان شركت‌ها نبوده و قابليت معامله در بازار سهام را دارند به 22 درصد رسيده است.
اين به معناي آن است كه همچنان 78 درصد از سهام شركت‌ها نمي‌تواند از حضور در بازار برخوردار باشد. با يك نگاه ديگر، مي‌توان چنين استدلال كرد كه از 400 شركت حاضر در بورس، تنها سهام 80 شركت معامله ميشود. اين در حالي است كه ميزان سهام شناور آزاد در بورس‌هاي دنيا نيز متفاوت است، به‌طوري‌كه كشورهاي اروپايي بيشترين ميزان سهام شناور و كشورهاي شرقي كمترين ميزان اين سهام را در بازار معامله مي‌كنند. بررسي‌ها اما نشان مي‌دهند بين قدرت نقدشوندگي در بازار و درصد سهام شناور آزاد ارتباطي مستقيم وجود دارد و از طرفي ميزان نوسانات در بورس با افزايش سهام شناور كاهش معناداري مي‌يابد. كارشناسان يكي از راهكارهاي كاهش نوسانات در بازار سرمايه را همچون نوساناتي كه در يك سال اخير شاهد آنها بوديم، افزايش سهام شناور آزاد مي‌دانند.
مدير نظارت بر شركت‌هاي بورسي بورس تهران چندي پيش با اعلام اين خبر كه ميانگين درصد سهام شناور آزاد شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس تهران از حدود 21 درصد در ابتداي سال 91 به 96/21 درصد در سال 92 رسيده اعلام كرده بود در حال حاضر سهام شناور آزاد تابلوي اصلي بازار اول 48/23 درصد، در تابلوي فرعي بازار اول و بازار دوم نيز به ترتيب 6/21 و 61/21 درصد است كه نشاندهنده آن است كه در مجموع تعداد 141 ميليارد سهم شناور آزاد در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
در توضيح مفهوم سهام شناور آزاد نيز بايد گفت مالكيت سهام در شركت‌هاي بورسي به دو دسته مالكيت مديريتي و آزاد تقسيم‌بندي ميشود. در نوع اول، مديران و مالكان اصلي شركت‌ها براي آن‌كه برش تصميم‌گيري در سازمان خود را در اختيار داشته باشند بيشترين ميزان سهام را در اختيار دارند، اما آن بخش از سهام شركت‌ها كه مي‌تواند در بورس مورد معامله قرار گيرد، سهام شناور آزاد شركت محسوب ميشود كه در كشور ما اين رقم به 22 درصد رسيده و به نوعي همچنين نشاندهنده نقش پايين سهامداران غيراستراتژيك در مديريت شركت‌هاي بورسي نيز هست.
سهام در اختيار دولت، شركت‌هاي دولتي، مالكان خارجي، سهام وثيقه‌اي، سهام اعضاي هيات مديره و مديران، سهام خانواده‌اي كه نقش مديريتي دارند يا مديراني كه به آنها وابسته‌اند، سهام كارگران و كاركنان شركت، سهام در اختيار نهادها و بنيادها، سهام در اختيار صندوقهاي بازنشستگي و تامين اجتماعي، سهام در اختيار بانك‌ها و بيمه‌ها همگي جزو سهام استراتژيك محسوب مي‌شوند و هرچه سهم اين گروه از شركت بيشتر باشد، سهام قابل معامله كاهش مي‌يابد و اين در حالي است كه ماهيت دولتي بودن اقتصاد ايران در دهه‌هاي اخير سهام استراتژيك را افزايش داده است.
مدير امور ناشران و اعضاي بورس، معتقد است شرايط ركود فعلي بازار با افزايش سهام شناور آزاد را حداقل بايد در شرايط اين روزهاي بازار جداگانه بررسي كنيم. چون عرضه سهام به‌منظور افزايش سهام شناور آزاد مستلزم وجود كشش بازار براي تقاضاي آن سهام است. طبيعتا در اين شرايط اين انتظار وجود ندارد كه عرضه با اين هدف در بازار صورت بگيرد، كما اينكه در سال 1392 سهام شناور 200 شركت در بورس اوراق بهادار تهران به‌دليل وجود شرايط مناسب افزايش پيدا كرد.
به گفته حسيني مقدم علاوه‌بر اين، سهام شناور آزاد يكي از متغيرهاي اثرگذار بر افزايش نقدشوندگي، عمق و كارآيي بازار است. نقدشوندگي بيشتر مستلزم سطح سهام شناور آزاد بالاتر براي شركت‌هاست. مطالعات هم نشان مي‌دهد افزايش سهام شناور آزاد موجب كاهش امكان دستكاري قيمت، كاهش ريسك نقدشوندگي و دستيابي به قيمت عادلانه نزديك به ارزش ذاتي ميشود. به عقيده وي براي سرمايه‌گذاران خيلي مهم است ميزان سهام شناور آزاد يك شركت پذيرفته شده در بورس را بدانند؛ زيرا يك شاخص مهم در تعيين نقدشوندگي سهام آن شركت است. سهام با نقدشوندگي بالا مي‌تواند با هزينه كمتر (منظور در محدوده‌نوسان كوچك‌تر) دادوستد شود، در حالي كه پايين بودن سهام شناور آزاد علامتي است از نقدشوندگي كم كه هم بر خريداران و هم بر فروشندگان اثر مي‌گذارد. وي افزود: دسترسي به شمار بيشتري از سهام شركت براي انجام معاملات، خريداران و فروشندگان بيشتري را قادر به مشاركت در بازار مي‌سازد. در ابتداي سال 92 حدود 100 ميليارد سهم شناور وجود داشت ولي امروز بيش از 140 ميليارد سهم پتانسيل دادوستد هر لحظه را دارد. به عبارت ديگر سهام شناور آزاد اندك حكايت از آن دارد كه مقدار كمي از سهام شركت‌ها در دسترس است و در نتيجه تعيين قيمت منصفانه در زمان كوتاه براي خريداران و فروشندگان ميسر نيست. مدير امور ناشران و اعضاي شركت بورس معتقد است اگر باز هم بخواهيم به‌صورت مجزا نسبت به شرايط فعلي بازار، سهام شناور را بررسي كنيم، بايد اشاره شود كه مزاياي سهام شناور آزاد بلندمدت است يعني منافع سرمايه‌گذاران را در بلندمدت تامين مي‌كند.
وي در تشريح مزاياي افزايش سهام شناور آزاد براي سرمايه‌گذاران موارد زير را برشمرد:
1- كاهش امكان دستكاري قيمت و دخالت در قيمت‌هاي بازار
2- كاهش ريسك نقدشوندگي
3- عادلانه‌تر شدن قيمت سهام شركت و نزديك شدن آن به ارزش ذاتي. اين موضوع حتي در شرايط ركودي هم خواسته يك سرمايه‌گذار است، به همين دليل با درك اين موضوع در دهه اخير، بسياري از بورس‌ها براي اينكه شاخص آنها بيانگر وضعيت دقيق‌تري از بازار باشد، سهام شناور آزاد را در فرمول محاسبه شاخص هم دخالت داده‌اند.
به عقيده وي بر اساس تجربه بورس‌هاي مختلف، در تمامي بورس‌ها استفاده از سهام شناور آزاد در محاسبه شاخص، در جهت منافع سهامداران ارزيابي شده است و آن را از عوامل مهم در شفاف‌سازي و واقعي‌تر كردن شاخص بازار دانسته‌اند. ذكر اين نكته ضروري است كه از ابتداي سال 1388 شاخص 30 شركت بزرگ مبتني بر سهام شناور آزاد در بورس تهران هم محاسبه ميشود. به گزارش «دنياي اقتصاد»، بر اساس يك تحقيق علمي، بازاري كه بتوان اوراق بهادار را در آن با كمترين هزينه معاملاتي به وجه نقد تبديل كرد، باعث ميشود ضمن تسهيل خريد و فروش سهام، ريسك نقدشوندگي كاهش يابد. به‌علاوه، گسترش مالكيت كه يكي از دلايل تشكيل بورس است با افزايش درصد سهام شناور آزاد افزايش مي‌يابد كه خود اين موضوع، قابليت نقدشوندگي را به همراه دارد كه اين امر بر ارزيابي و قيمت گذاري سهام اثر مثبتي مي‌گذارد. به عبارتي با افزايش درصد سهام شناور آزاد و نقدشوندگي، از انحصار مالكيت كاسته شده و سهامداران عمده و استراتژيك كاهش مي‌يابند، لذا سهولت در خريد و فروش افزايش و هزينه‌هاي معاملاتي كاهش مي‌يابد.
بررسي ديگر با تاكيد بر اينكه يكي از انواع ريسك‌ها، ريسك نقدشوندگي است كه عبارت است از، قابليت تبديل آني دارايي يا سهام به وجه نقد، بدون كسر مبلغي با اهميت از ارزش آن، نشان مي‌دهد ريسك نقدشوندگي سهام، خود از عواملي چون، ميزان شناور بودن سهام ، وجود هزينه‌هاي معامله، قوانين محدودكننده به وجود ميآيد. به بيان ديگر، چنانچه سهام شناور آزاد كافي نباشد، ريسك نقدشوندگي سهام متوجه سهامداران ميشود كه سرمايه‌گذاران با توجه به آن، بازده بالاتري را انتظار خواهند داشت.
حسيني مقدم معتقد است در يك بازار نقدتر، شناسايي اين سطوح قيمتي دقيق‌تر و صحيح‌تر انجام ميشود. از طرفي سياست و رويه بورس و سازمان هم اين نيست كه حتي براي شركت‌هاي فاقد الزام سهام شناور آزاد، در شرايط نامساعد، فشار عرضه سهام را تحميل كند، زيرا منطقا خريداري وجود نخواهد داشت.
كارشناسان معتقدند قيمت سهام شركت‌ها در بورس تابعي از ميزان سهام غيركنترلي يا همان سهام شناور است و نبود بخش قابل توجهي از سهام شركت‌ها در بازار در شرايطي كه تقاضا به ميزان كافي در بازار وجود داشت باعث شد قيمت‌ها در سال 92 بدون پيروي از منطق بازار افزايش يابد و شاهد شكاف قيمت‌ها از قيمت‌هاي ذاتي باشيم، درحالي‌كه بازار سهام بر خلاف بازارهاي كالايي براي كاهش شكاف عرضه و تقاضا به افزايش ميزان سهام در بازار نياز دارد كه پروسه‌اي كوتاه مدت محسوب ميشود. با اين حال نبود منطق انتشار سهام بيشتر و پرهيز از كاهش ضريب تصميم‌گيري در بين مديران ايراني باعث شده است اين چالش همچنان ادامه داشته باشد.
بر اين اساس بايد گفت شركت‌هاي بورسي حاضر در بورس كشور، اولا سهامي با قيمت بالاتر از ارزش ذاتي را معامله مي‌كنند، در عين حال با ريسك بالاتري از نقدشوندگي مواجهند. اين در حالي است كه اين شاخص با تاثيري كه بر دامنه نوسان قيمت سهم بر جاي مي‌گذارد ريسك سرمايه‌گذاري در يك سهم خاص را تعيين مي‌كند، به اين ترتيب كه با افزايش سهام شناور آزاد، دامنه نوسان محدودتر و اين ريسك كاهش بيشتري مي‌يابد و تقاضاي سرمايه‌گذاري در سهم مورد نظر را بالا مي‌برد.
با اين حال به عقيده تحليلگران، نقش پررنگ دولت در شركت‌هاي بزرگ كه معمولا تمركز مالكيت دولتي را به همراه دارد. در سال‌هاي اخير مهم‌ترين دليل كاهش سهام شناور آزاد در بورس محسوب ميشود، درحالي‌كه حتي با وجود برخي واگذاري‌ها در نتيجه اجراي اصل 44 قانون اساسي، باز هم تغيير چندان مطلوبي در اين زمينه در بورس اتفاق نيفتاده و تنها در حدود 5 واحد درصد ميزان سهام شناور آزاد در خلال 5سال گذشته بهبود يافته است.
در اين ميان مسوولان بورسي معتقدند حداقل‌هاي تعيين شده قانوني براي عرضه سهام در بورس تهران از بسياري كشورها حتي كشورهاي اروپايي هم بالاتر است. طبق قانون شركت‌هاي ايراني براي پذيرش در بورس بايد لااقل 20 درصد براي تابلوي اصلي بازار اول و 15 درصد براي تابلوي فرعي بازار اول سهم آزاد داشته باشند. اما نكته قابل تامل آن است كه اولا تعداد شركت‌هاي بورسي در بازار تهران در مقايسه با بسياري كشورها چندان وزن بالايي ندارد و در عين حال عمق بازار در بسياري كشورها بالاتر از ايران است. در اين بين به‌خصوص در سال‌هاي اخير ميزان حضور سرمايه‌گذاران در بازار افزايش يافته و حجم معاملات با رشد بالايي روبه‌رو شده تا جايي‌كه سال قبل از مرز يك تريليون تومان نيز گذشت. در اين بازار كه نشانه‌هاي رشد تقاضا به چشم مي‌خورد، تنها شرايطي كه بازار را از شكست نجات داده عرضه‌هاي اصل 44 بود كه لازم است اين مهم با افزايش سهام قابل معامله در بورس ادامه يابد.
نكته ديگر آن كه در كشورهاي پيشرفته دنيا شركت‌ها انگيزه‌هاي كافي براي حضور در بورس را دارند و شفافيت مشكل شركت‌ها محسوب نمي‌شود در حالي‌كه در كشور ما شركت‌ها به‌رغم مشوق‌هاي مالياتي كه دارند اما در بسياري اوقات از حضور در بازار خودداري مي‌كنند و به همين دليل در مقايسه با كشور ما شركت‌هاي بيشتري قابليت حضور و معامله دارند (در حال حاضر شركت‌هاي پذيرفته‌شده در بورس با حداقل سهام شناور 20 درصدي از بخشودگي دوبرابري مالياتي برخوردارند اما حتي با اين سياست، شركت‌ها حضور چشمگيري ندارند.)
از طرفي بورس‌هاي مختلف دنيا به‌خصوص در كشورهاي توسعه يافته تر، سهام شركت‌هاي بيشتري مورد معامله قرار مي‌گيرد. به عنوان نمونه بورس توكيو سهام 2400 شركت را در معرض معامله قرار داده و اين رقم براي بورس هنگ‌كنك 4500 شركت است. بورس بمبئي 5200 شركت را در خود جاي داده و بورس كره 850 شركت را در معرض معامله خريداران قرار داده است. بر اين اساس به سادگي قابل بررسي است كه عمق بازار در اين كشورها بيش از كشور ما است و اين موضوع خود نقدشوندگي بازار و كارايي آن را به همراه خواهد داشت و حتي با فرض يكسان بودن درصد سهام شناور اين كشورها با ايران، نتايج متفاوتي را شاهد خواهيم بود.
مدير نظارت بر امور ناشران و اعضاي بورس معتقد است در بسياري ديگر از كشورها، بيشتر سهام شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس همچنان در اختيار سهامداران كنترل‌كننده يا موسسان شركت قرار دارد. با وجود الزامات براي عرضه عمومي سهام، بسياري از سهامداران كنترل‌كننده تمايل ندارند سهام شركتشان در بازار عرضه شده تا معامله شود.
به عقيده حسيني مقدم بر اساس بررسي‌هاي ما در مديريت امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران، دلايل وجود تمركز مالكيت سهام كه ارتباط زيادي با سهام شناور آزاد دارد، در بسياري از بازارهاي در حال توسعه عبارت است از:
1- عدم عرضه سهام توسط سهامداران استراتژيك به‌دليل نگراني از آسيب‌پذيري شركت‌ها در تصاحب و اينكه در صورت تصاحب بخشي از سهام توسط ديگر سهامداران در بسياري از موارد تركيب مناسبي جهت راهبري شركت به وجود نمي‌آيد.
2- حضور دولت‌ها در توسعه اقتصادي بهويژه در بخش‌هاي استراتژيك كشورهاي در حال توسعه كه ايران هم از اين قاعده مستثني نيست.
3- فقدان تنوع در بين سرمايه‌گذاران. هنوز بازارهاي مالي بهويژه در كشورهاي توسعه يافته به بلوغ كافي نرسيده و فاصله زيادي بين نگاه سرمايه‌گذاران و صنعتگران وجود دارد. طبيعتا اين عامل موجب ميشود تركيب مناسبي بين راهبران يك شركت شكل نگيرد.
4- به كارگيري استراتژي‌هاي بلندمدت توسط سهامداران استراتژيك يا موسسان شركت.
به گفته وي، بيش از 40 درصد از ارزش فعلي كل بازار و معاملات، مربوط به عرضه‌هاي شركت‌هاي اصل 44 در چند سال اخير است نه 40 سال گذشته. بنابراين، بالا بردن درصد سهام شناور آزاد شركت‌هاي عرضه شده با توجه به اندازه آنها نيازمند زمان است. در اين ميان، بايد يادآور شد كه برنامه‌هاي تصميم‌سازان بازار سرمايه هم در جهت افزايش سهام شناور است. نگاهي به دستورالعمل پذيرش اوراق بهادار در بورس تهران و قانون توسعه ابزارها و نهادهاي مالي مويد اين مطلب است، چراكه مشوق‌هاي مالياتي خاصي براي بالابردن سطح سهام شناور آزاد طراحي شده است. حسيني‌مقدم گفت: كاهش تدريجي مقررات كنترلي بورس، كاهش درصد مالكيت دولت به‌منظور افزايش سهام شناور آزاد و حذف سياست محدوديت مالكيت سهام توسط اشخاص خارجي، نمونه‌هايي از اقدامات صورت گرفته در برخي كشورها به‌منظور كاهش تمركز مالكيت يا افزايش سطح سهام شناور آزاد است كه مي‌توان از اين تجارب در ايران هم بهره گرفت.
با استناد به گفته‌هاي حسيني‌مقدم بايدگفت در كشور ما به نظر مي‌رسد در بلندمدت افزايش ميزان سهام شناور آزاد الزامي است و اين مهم ابزارهاي خاص خود را مي‌طلبد. بر اين اساس الزام قانوني براي افزايش سهام شناور آزاد، انتشار اوراق مشاركت قابل تبديل به سهام براي شركت‌هاي دولتي، افزايش مشاركت سرمايه‌گذاران خرد در بازار سهام، تلاش براي كاهش مالكيت شركت‌هاي سرمايه‌گذاري دولتي و ... راهكارهايي هستند كه براي افزايش معاملات شركت‌ها در بازار مورد تاكيد قرار مي‌گيرد. مدير امور ناشران و اعضاي بورس در پايان افزود: وقتي به مزاياي بالا بودن سهام شناور آزاد دقت مي‌كنيم مشاهده مي‌كنيم مهم‌ترين مزيت اين اقدام رسيدن قيمت به قيمت ذاتي است. اين اتفاق كه حكايت از كارآيي يك بازار دارد بايد به عنوان يك منفعت در ذهن هم سهامداران عمده و هم در ذهن سرمايه‌گذاران نهادينه شود؛ به عبارت ديگر بايد بتوان در اين حوزه كار علمي و فرهنگي كرد. بايد جلسات متعددي با سهامداران عمده و بهويژه هلدينگ‌ها برگزار كرد و منافع اصلي سهام شناور آزاد را يادآوري كرد. حسيني‌مقدم افزود: يك مدير هلدينگ كه ديد سرمايه‌گذاري بلندمدت دارد، حتما ترجيح مي‌دهد كه دارايي‌اش در بازار قيمت واقعي داشته باشد. اين يك علامت بسيار خوب براي سهامدار عمده است. پس از بحث كار فرهنگي، شايد بهترين نوع مشوق به شركت‌ها در جهت افزايش سهام شناور آزاد با تصويب قانون توسعه ابزارها و نهادهاي مالي جديد داده شده است. با توجه به تصويب قانون «توسعه ابزارها و نهادهاي مالي جديد» (مصوب 25 آذر 1388 مجلس شوراي اسلامي)، شركت‌هاي پذيرفته‌شده در بورس كه سهام شناور آزاد آنها به تاييد سازمان حداقل 20 درصد باشد، از بخشودگي مالياتي دو برابري برخوردار خواهند بود. وي با اشاره به اينكه در مورد برخي شركت‌ها اين صرفه‌جويي در هزينه ماليات، بسيار با اهميت خواهد بود، گفت: كاهش كارمزد پذيرش شركت‌هايي كه داراي سهام شناور آزاد بالاتري هستند نيز از جمله اقداماتي است كه برخي از بورس‌هاي نوظهور انجام مي‌دهند. علاوه‌بر اين، طراحي شاخص‌هاي مبتني بر سهام شناور كه با هدف تشويق شركت‌ها به رعايت حداقل ميزان سهام شناور آزاد صورت مي‌گيرد كه البته كارمزد پذيرش و درج در حال حاضر در بورس تهران ناچيز است. به گفته مدير امور ناشران و اعضاي بورس، از طرفي با توجه به اينكه برخي سهامداران عمده نگراني خاص خود را دارند مي‌توانند با توافق بين خودشان، درصدي از سهام را در بازار عرضه كنند. توافق ذكر شده از اين منظر ضروري است كه نگراني هر يك از آنان از تصاحب سهم توسط ساير سهامداران عمده رقيب از بين برود. حسيني مقدم تعامل سازمان بورس و مديران شركت‌ها را در اين راستا مهم ارزيابي كرده و گفت: سازمان بورس مي‌تواند روند شناورسازي سهام را به‌عنوان يكي از جنبه‌هاي ارزيابي عملكرد مديران در فرآيند تاييد صلاحيت آنان در نظر بگيرد.
يكي ديگر از روش‌هاي افزايش سهام شناور آزاد براي شركت‌هايي كه هنوز دولت يا شركت‌هاي دولتي در آنها به عنوان سهامدار عمده هستند، انتشار اوراق مشاركت قابل تبديل است. به‌عنوان مثال، بورس مالزي به‌منظور تشويق شركت‌هاي وابسته به دولت براي افزايش ميزان سهام شناور آزاد، انتشار اوراق قرضه را پيشنهاد كرده است. در اين راستا، خزانه ملي مالزي اوراق قرضه‌اي منتشر كرده است كه با سهام شركت‌هاي بورسي تحت مالكيت دولت قابل مبادله است و اين اقدام به‌عنوان بخشي از تعهد دولت مبني بر كاهش تدريجي مالكيت خود در سهام شركت‌ها انجام شده است.شركت‌ها در بورس مالزي به اجراي نوآوري‌هايي ترغيب شده‌اند كه مي‌تواند از طريق به كارگيري اوراق بهادار مرتبط با سهام مانند حق خريد سهام و صندوقهاي قابل معامله موجب افزايش سطح سهام شناور آزاد شود.
هدف از اين تدابير، افزايش مشاركت سرمايه‌گذاران خرد در بازار سهام و در عين حال كاهش مالكيت شركت‌هاي سرمايه‌گذاري وابسته به دولت در شركت‌هاي دولتي، در قبال دريافت واحدهاي صندوقهاي قابل معامله در بورس است. همه اين تجارب در جهت افزايش سهام شناور آزاد در كشور ما نيز قابل استفاده است و معتقد هستم در ميان‌مدت، بازار در حال توسعه سرمايه ايران گام به گام در مسير تحقق اين هدف و عمق بخشي به بازار سهام حركت خواهد كرد.البته روشي را هم بورس تهران در حال بررسي است كه منجر ميشود تا ميزان سهام شناور آزاد افزايش يابد. اين پيشنهاد براي شركت‌هايي كه نگران از دست دادن كنترل در شركت‌هاي فاقد سهام شناور آزاد هستند، كاربرد دارد. به نظر پيشنهاد خيلي خوبي بوده كه در حال تدوين مقررات مربوطه هستيم و جلسات خوبي هم با يكي دو شركت هلدينگ برگزار كرديم كه با استقبال مواجه شد. اين موضوع به‌زودي اطلاع‌رساني خواهد شد.
اين به معناي آن است كه همچنان 78 درصد از سهام شركت‌ها نمي‌تواند از حضور در بازار برخوردار باشد. با يك نگاه ديگر، مي‌توان چنين استدلال كرد كه از 400 شركت حاضر در بورس، تنها سهام 80 شركت معامله ميشود. اين در حالي است كه ميزان سهام شناور آزاد در بورس‌هاي دنيا نيز متفاوت است، به‌طوري‌كه كشورهاي اروپايي بيشترين ميزان سهام شناور و كشورهاي شرقي كمترين ميزان اين سهام را در بازار معامله مي‌كنند. بررسي‌ها اما نشان مي‌دهند بين قدرت نقدشوندگي در بازار و درصد سهام شناور آزاد ارتباطي مستقيم وجود دارد و از طرفي ميزان نوسانات در بورس با افزايش سهام شناور كاهش معناداري مي‌يابد. كارشناسان يكي از راهكارهاي كاهش نوسانات در بازار سرمايه را همچون نوساناتي كه در يك سال اخير شاهد آنها بوديم، افزايش سهام شناور آزاد مي‌دانند.
مدير نظارت بر شركت‌هاي بورسي بورس تهران چندي پيش با اعلام اين خبر كه ميانگين درصد سهام شناور آزاد شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس تهران از حدود 21 درصد در ابتداي سال 91 به 96/21 درصد در سال 92 رسيده اعلام كرده بود در حال حاضر سهام شناور آزاد تابلوي اصلي بازار اول 48/23 درصد، در تابلوي فرعي بازار اول و بازار دوم نيز به ترتيب 6/21 و 61/21 درصد است كه نشاندهنده آن است كه در مجموع تعداد 141 ميليارد سهم شناور آزاد در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
در توضيح مفهوم سهام شناور آزاد نيز بايد گفت مالكيت سهام در شركت‌هاي بورسي به دو دسته مالكيت مديريتي و آزاد تقسيم‌بندي ميشود. در نوع اول، مديران و مالكان اصلي شركت‌ها براي آن‌كه برش تصميم‌گيري در سازمان خود را در اختيار داشته باشند بيشترين ميزان سهام را در اختيار دارند، اما آن بخش از سهام شركت‌ها كه مي‌تواند در بورس مورد معامله قرار گيرد، سهام شناور آزاد شركت محسوب ميشود كه در كشور ما اين رقم به 22 درصد رسيده و به نوعي همچنين نشاندهنده نقش پايين سهامداران غيراستراتژيك در مديريت شركت‌هاي بورسي نيز هست.
سهام در اختيار دولت، شركت‌هاي دولتي، مالكان خارجي، سهام وثيقه‌اي، سهام اعضاي هيات مديره و مديران، سهام خانواده‌اي كه نقش مديريتي دارند يا مديراني كه به آنها وابسته‌اند، سهام كارگران و كاركنان شركت، سهام در اختيار نهادها و بنيادها، سهام در اختيار صندوقهاي بازنشستگي و تامين اجتماعي، سهام در اختيار بانك‌ها و بيمه‌ها همگي جزو سهام استراتژيك محسوب مي‌شوند و هرچه سهم اين گروه از شركت بيشتر باشد، سهام قابل معامله كاهش مي‌يابد و اين در حالي است كه ماهيت دولتي بودن اقتصاد ايران در دهه‌هاي اخير سهام استراتژيك را افزايش داده است.
مدير امور ناشران و اعضاي بورس، معتقد است شرايط ركود فعلي بازار با افزايش سهام شناور آزاد را حداقل بايد در شرايط اين روزهاي بازار جداگانه بررسي كنيم. چون عرضه سهام به‌منظور افزايش سهام شناور آزاد مستلزم وجود كشش بازار براي تقاضاي آن سهام است. طبيعتا در اين شرايط اين انتظار وجود ندارد كه عرضه با اين هدف در بازار صورت بگيرد، كما اينكه در سال 1392 سهام شناور 200 شركت در بورس اوراق بهادار تهران به‌دليل وجود شرايط مناسب افزايش پيدا كرد.
به گفته حسيني مقدم علاوه‌بر اين، سهام شناور آزاد يكي از متغيرهاي اثرگذار بر افزايش نقدشوندگي، عمق و كارآيي بازار است. نقدشوندگي بيشتر مستلزم سطح سهام شناور آزاد بالاتر براي شركت‌هاست. مطالعات هم نشان مي‌دهد افزايش سهام شناور آزاد موجب كاهش امكان دستكاري قيمت، كاهش ريسك نقدشوندگي و دستيابي به قيمت عادلانه نزديك به ارزش ذاتي ميشود. به عقيده وي براي سرمايه‌گذاران خيلي مهم است ميزان سهام شناور آزاد يك شركت پذيرفته شده در بورس را بدانند؛ زيرا يك شاخص مهم در تعيين نقدشوندگي سهام آن شركت است. سهام با نقدشوندگي بالا مي‌تواند با هزينه كمتر (منظور در محدوده‌نوسان كوچك‌تر) دادوستد شود، در حالي كه پايين بودن سهام شناور آزاد علامتي است از نقدشوندگي كم كه هم بر خريداران و هم بر فروشندگان اثر مي‌گذارد. وي افزود: دسترسي به شمار بيشتري از سهام شركت براي انجام معاملات، خريداران و فروشندگان بيشتري را قادر به مشاركت در بازار مي‌سازد. در ابتداي سال 92 حدود 100 ميليارد سهم شناور وجود داشت ولي امروز بيش از 140 ميليارد سهم پتانسيل دادوستد هر لحظه را دارد. به عبارت ديگر سهام شناور آزاد اندك حكايت از آن دارد كه مقدار كمي از سهام شركت‌ها در دسترس است و در نتيجه تعيين قيمت منصفانه در زمان كوتاه براي خريداران و فروشندگان ميسر نيست. مدير امور ناشران و اعضاي شركت بورس معتقد است اگر باز هم بخواهيم به‌صورت مجزا نسبت به شرايط فعلي بازار، سهام شناور را بررسي كنيم، بايد اشاره شود كه مزاياي سهام شناور آزاد بلندمدت است يعني منافع سرمايه‌گذاران را در بلندمدت تامين مي‌كند.
وي در تشريح مزاياي افزايش سهام شناور آزاد براي سرمايه‌گذاران موارد زير را برشمرد:
1- كاهش امكان دستكاري قيمت و دخالت در قيمت‌هاي بازار
2- كاهش ريسك نقدشوندگي
3- عادلانه‌تر شدن قيمت سهام شركت و نزديك شدن آن به ارزش ذاتي. اين موضوع حتي در شرايط ركودي هم خواسته يك سرمايه‌گذار است، به همين دليل با درك اين موضوع در دهه اخير، بسياري از بورس‌ها براي اينكه شاخص آنها بيانگر وضعيت دقيق‌تري از بازار باشد، سهام شناور آزاد را در فرمول محاسبه شاخص هم دخالت داده‌اند.
به عقيده وي بر اساس تجربه بورس‌هاي مختلف، در تمامي بورس‌ها استفاده از سهام شناور آزاد در محاسبه شاخص، در جهت منافع سهامداران ارزيابي شده است و آن را از عوامل مهم در شفاف‌سازي و واقعي‌تر كردن شاخص بازار دانسته‌اند. ذكر اين نكته ضروري است كه از ابتداي سال 1388 شاخص 30 شركت بزرگ مبتني بر سهام شناور آزاد در بورس تهران هم محاسبه ميشود. به گزارش «دنياي اقتصاد»، بر اساس يك تحقيق علمي، بازاري كه بتوان اوراق بهادار را در آن با كمترين هزينه معاملاتي به وجه نقد تبديل كرد، باعث ميشود ضمن تسهيل خريد و فروش سهام، ريسك نقدشوندگي كاهش يابد. به‌علاوه، گسترش مالكيت كه يكي از دلايل تشكيل بورس است با افزايش درصد سهام شناور آزاد افزايش مي‌يابد كه خود اين موضوع، قابليت نقدشوندگي را به همراه دارد كه اين امر بر ارزيابي و قيمت گذاري سهام اثر مثبتي مي‌گذارد. به عبارتي با افزايش درصد سهام شناور آزاد و نقدشوندگي، از انحصار مالكيت كاسته شده و سهامداران عمده و استراتژيك كاهش مي‌يابند، لذا سهولت در خريد و فروش افزايش و هزينه‌هاي معاملاتي كاهش مي‌يابد.
بررسي ديگر با تاكيد بر اينكه يكي از انواع ريسك‌ها، ريسك نقدشوندگي است كه عبارت است از، قابليت تبديل آني دارايي يا سهام به وجه نقد، بدون كسر مبلغي با اهميت از ارزش آن، نشان مي‌دهد ريسك نقدشوندگي سهام، خود از عواملي چون، ميزان شناور بودن سهام ، وجود هزينه‌هاي معامله، قوانين محدودكننده به وجود ميآيد. به بيان ديگر، چنانچه سهام شناور آزاد كافي نباشد، ريسك نقدشوندگي سهام متوجه سهامداران ميشود كه سرمايه‌گذاران با توجه به آن، بازده بالاتري را انتظار خواهند داشت.
حسيني مقدم معتقد است در يك بازار نقدتر، شناسايي اين سطوح قيمتي دقيق‌تر و صحيح‌تر انجام ميشود. از طرفي سياست و رويه بورس و سازمان هم اين نيست كه حتي براي شركت‌هاي فاقد الزام سهام شناور آزاد، در شرايط نامساعد، فشار عرضه سهام را تحميل كند، زيرا منطقا خريداري وجود نخواهد داشت.
كارشناسان معتقدند قيمت سهام شركت‌ها در بورس تابعي از ميزان سهام غيركنترلي يا همان سهام شناور است و نبود بخش قابل توجهي از سهام شركت‌ها در بازار در شرايطي كه تقاضا به ميزان كافي در بازار وجود داشت باعث شد قيمت‌ها در سال 92 بدون پيروي از منطق بازار افزايش يابد و شاهد شكاف قيمت‌ها از قيمت‌هاي ذاتي باشيم، درحالي‌كه بازار سهام بر خلاف بازارهاي كالايي براي كاهش شكاف عرضه و تقاضا به افزايش ميزان سهام در بازار نياز دارد كه پروسه‌اي كوتاه مدت محسوب ميشود. با اين حال نبود منطق انتشار سهام بيشتر و پرهيز از كاهش ضريب تصميم‌گيري در بين مديران ايراني باعث شده است اين چالش همچنان ادامه داشته باشد.
بر اين اساس بايد گفت شركت‌هاي بورسي حاضر در بورس كشور، اولا سهامي با قيمت بالاتر از ارزش ذاتي را معامله مي‌كنند، در عين حال با ريسك بالاتري از نقدشوندگي مواجهند. اين در حالي است كه اين شاخص با تاثيري كه بر دامنه نوسان قيمت سهم بر جاي مي‌گذارد ريسك سرمايه‌گذاري در يك سهم خاص را تعيين مي‌كند، به اين ترتيب كه با افزايش سهام شناور آزاد، دامنه نوسان محدودتر و اين ريسك كاهش بيشتري مي‌يابد و تقاضاي سرمايه‌گذاري در سهم مورد نظر را بالا مي‌برد.
با اين حال به عقيده تحليلگران، نقش پررنگ دولت در شركت‌هاي بزرگ كه معمولا تمركز مالكيت دولتي را به همراه دارد. در سال‌هاي اخير مهم‌ترين دليل كاهش سهام شناور آزاد در بورس محسوب ميشود، درحالي‌كه حتي با وجود برخي واگذاري‌ها در نتيجه اجراي اصل 44 قانون اساسي، باز هم تغيير چندان مطلوبي در اين زمينه در بورس اتفاق نيفتاده و تنها در حدود 5 واحد درصد ميزان سهام شناور آزاد در خلال 5سال گذشته بهبود يافته است.
در اين ميان مسوولان بورسي معتقدند حداقل‌هاي تعيين شده قانوني براي عرضه سهام در بورس تهران از بسياري كشورها حتي كشورهاي اروپايي هم بالاتر است. طبق قانون شركت‌هاي ايراني براي پذيرش در بورس بايد لااقل 20 درصد براي تابلوي اصلي بازار اول و 15 درصد براي تابلوي فرعي بازار اول سهم آزاد داشته باشند. اما نكته قابل تامل آن است كه اولا تعداد شركت‌هاي بورسي در بازار تهران در مقايسه با بسياري كشورها چندان وزن بالايي ندارد و در عين حال عمق بازار در بسياري كشورها بالاتر از ايران است. در اين بين به‌خصوص در سال‌هاي اخير ميزان حضور سرمايه‌گذاران در بازار افزايش يافته و حجم معاملات با رشد بالايي روبه‌رو شده تا جايي‌كه سال قبل از مرز يك تريليون تومان نيز گذشت. در اين بازار كه نشانه‌هاي رشد تقاضا به چشم مي‌خورد، تنها شرايطي كه بازار را از شكست نجات داده عرضه‌هاي اصل 44 بود كه لازم است اين مهم با افزايش سهام قابل معامله در بورس ادامه يابد.
نكته ديگر آن كه در كشورهاي پيشرفته دنيا شركت‌ها انگيزه‌هاي كافي براي حضور در بورس را دارند و شفافيت مشكل شركت‌ها محسوب نمي‌شود در حالي‌كه در كشور ما شركت‌ها به‌رغم مشوق‌هاي مالياتي كه دارند اما در بسياري اوقات از حضور در بازار خودداري مي‌كنند و به همين دليل در مقايسه با كشور ما شركت‌هاي بيشتري قابليت حضور و معامله دارند (در حال حاضر شركت‌هاي پذيرفته‌شده در بورس با حداقل سهام شناور 20 درصدي از بخشودگي دوبرابري مالياتي برخوردارند اما حتي با اين سياست، شركت‌ها حضور چشمگيري ندارند.)
از طرفي بورس‌هاي مختلف دنيا به‌خصوص در كشورهاي توسعه يافته تر، سهام شركت‌هاي بيشتري مورد معامله قرار مي‌گيرد. به عنوان نمونه بورس توكيو سهام 2400 شركت را در معرض معامله قرار داده و اين رقم براي بورس هنگ‌كنك 4500 شركت است. بورس بمبئي 5200 شركت را در خود جاي داده و بورس كره 850 شركت را در معرض معامله خريداران قرار داده است. بر اين اساس به سادگي قابل بررسي است كه عمق بازار در اين كشورها بيش از كشور ما است و اين موضوع خود نقدشوندگي بازار و كارايي آن را به همراه خواهد داشت و حتي با فرض يكسان بودن درصد سهام شناور اين كشورها با ايران، نتايج متفاوتي را شاهد خواهيم بود.
مدير نظارت بر امور ناشران و اعضاي بورس معتقد است در بسياري ديگر از كشورها، بيشتر سهام شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس همچنان در اختيار سهامداران كنترل‌كننده يا موسسان شركت قرار دارد. با وجود الزامات براي عرضه عمومي سهام، بسياري از سهامداران كنترل‌كننده تمايل ندارند سهام شركتشان در بازار عرضه شده تا معامله شود.
به عقيده حسيني مقدم بر اساس بررسي‌هاي ما در مديريت امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران، دلايل وجود تمركز مالكيت سهام كه ارتباط زيادي با سهام شناور آزاد دارد، در بسياري از بازارهاي در حال توسعه عبارت است از:
1- عدم عرضه سهام توسط سهامداران استراتژيك به‌دليل نگراني از آسيب‌پذيري شركت‌ها در تصاحب و اينكه در صورت تصاحب بخشي از سهام توسط ديگر سهامداران در بسياري از موارد تركيب مناسبي جهت راهبري شركت به وجود نمي‌آيد.
2- حضور دولت‌ها در توسعه اقتصادي بهويژه در بخش‌هاي استراتژيك كشورهاي در حال توسعه كه ايران هم از اين قاعده مستثني نيست.
3- فقدان تنوع در بين سرمايه‌گذاران. هنوز بازارهاي مالي بهويژه در كشورهاي توسعه يافته به بلوغ كافي نرسيده و فاصله زيادي بين نگاه سرمايه‌گذاران و صنعتگران وجود دارد. طبيعتا اين عامل موجب ميشود تركيب مناسبي بين راهبران يك شركت شكل نگيرد.
4- به كارگيري استراتژي‌هاي بلندمدت توسط سهامداران استراتژيك يا موسسان شركت.
به گفته وي، بيش از 40 درصد از ارزش فعلي كل بازار و معاملات، مربوط به عرضه‌هاي شركت‌هاي اصل 44 در چند سال اخير است نه 40 سال گذشته. بنابراين، بالا بردن درصد سهام شناور آزاد شركت‌هاي عرضه شده با توجه به اندازه آنها نيازمند زمان است. در اين ميان، بايد يادآور شد كه برنامه‌هاي تصميم‌سازان بازار سرمايه هم در جهت افزايش سهام شناور است. نگاهي به دستورالعمل پذيرش اوراق بهادار در بورس تهران و قانون توسعه ابزارها و نهادهاي مالي مويد اين مطلب است، چراكه مشوق‌هاي مالياتي خاصي براي بالابردن سطح سهام شناور آزاد طراحي شده است. حسيني‌مقدم گفت: كاهش تدريجي مقررات كنترلي بورس، كاهش درصد مالكيت دولت به‌منظور افزايش سهام شناور آزاد و حذف سياست محدوديت مالكيت سهام توسط اشخاص خارجي، نمونه‌هايي از اقدامات صورت گرفته در برخي كشورها به‌منظور كاهش تمركز مالكيت يا افزايش سطح سهام شناور آزاد است كه مي‌توان از اين تجارب در ايران هم بهره گرفت.
با استناد به گفته‌هاي حسيني‌مقدم بايدگفت در كشور ما به نظر مي‌رسد در بلندمدت افزايش ميزان سهام شناور آزاد الزامي است و اين مهم ابزارهاي خاص خود را مي‌طلبد. بر اين اساس الزام قانوني براي افزايش سهام شناور آزاد، انتشار اوراق مشاركت قابل تبديل به سهام براي شركت‌هاي دولتي، افزايش مشاركت سرمايه‌گذاران خرد در بازار سهام، تلاش براي كاهش مالكيت شركت‌هاي سرمايه‌گذاري دولتي و ... راهكارهايي هستند كه براي افزايش معاملات شركت‌ها در بازار مورد تاكيد قرار مي‌گيرد. مدير امور ناشران و اعضاي بورس در پايان افزود: وقتي به مزاياي بالا بودن سهام شناور آزاد دقت مي‌كنيم مشاهده مي‌كنيم مهم‌ترين مزيت اين اقدام رسيدن قيمت به قيمت ذاتي است. اين اتفاق كه حكايت از كارآيي يك بازار دارد بايد به عنوان يك منفعت در ذهن هم سهامداران عمده و هم در ذهن سرمايه‌گذاران نهادينه شود؛ به عبارت ديگر بايد بتوان در اين حوزه كار علمي و فرهنگي كرد. بايد جلسات متعددي با سهامداران عمده و بهويژه هلدينگ‌ها برگزار كرد و منافع اصلي سهام شناور آزاد را يادآوري كرد. حسيني‌مقدم افزود: يك مدير هلدينگ كه ديد سرمايه‌گذاري بلندمدت دارد، حتما ترجيح مي‌دهد كه دارايي‌اش در بازار قيمت واقعي داشته باشد. اين يك علامت بسيار خوب براي سهامدار عمده است. پس از بحث كار فرهنگي، شايد بهترين نوع مشوق به شركت‌ها در جهت افزايش سهام شناور آزاد با تصويب قانون توسعه ابزارها و نهادهاي مالي جديد داده شده است. با توجه به تصويب قانون «توسعه ابزارها و نهادهاي مالي جديد» (مصوب 25 آذر 1388 مجلس شوراي اسلامي)، شركت‌هاي پذيرفته‌شده در بورس كه سهام شناور آزاد آنها به تاييد سازمان حداقل 20 درصد باشد، از بخشودگي مالياتي دو برابري برخوردار خواهند بود. وي با اشاره به اينكه در مورد برخي شركت‌ها اين صرفه‌جويي در هزينه ماليات، بسيار با اهميت خواهد بود، گفت: كاهش كارمزد پذيرش شركت‌هايي كه داراي سهام شناور آزاد بالاتري هستند نيز از جمله اقداماتي است كه برخي از بورس‌هاي نوظهور انجام مي‌دهند. علاوه‌بر اين، طراحي شاخص‌هاي مبتني بر سهام شناور كه با هدف تشويق شركت‌ها به رعايت حداقل ميزان سهام شناور آزاد صورت مي‌گيرد كه البته كارمزد پذيرش و درج در حال حاضر در بورس تهران ناچيز است. به گفته مدير امور ناشران و اعضاي بورس، از طرفي با توجه به اينكه برخي سهامداران عمده نگراني خاص خود را دارند مي‌توانند با توافق بين خودشان، درصدي از سهام را در بازار عرضه كنند. توافق ذكر شده از اين منظر ضروري است كه نگراني هر يك از آنان از تصاحب سهم توسط ساير سهامداران عمده رقيب از بين برود. حسيني مقدم تعامل سازمان بورس و مديران شركت‌ها را در اين راستا مهم ارزيابي كرده و گفت: سازمان بورس مي‌تواند روند شناورسازي سهام را به‌عنوان يكي از جنبه‌هاي ارزيابي عملكرد مديران در فرآيند تاييد صلاحيت آنان در نظر بگيرد.
يكي ديگر از روش‌هاي افزايش سهام شناور آزاد براي شركت‌هايي كه هنوز دولت يا شركت‌هاي دولتي در آنها به عنوان سهامدار عمده هستند، انتشار اوراق مشاركت قابل تبديل است. به‌عنوان مثال، بورس مالزي به‌منظور تشويق شركت‌هاي وابسته به دولت براي افزايش ميزان سهام شناور آزاد، انتشار اوراق قرضه را پيشنهاد كرده است. در اين راستا، خزانه ملي مالزي اوراق قرضه‌اي منتشر كرده است كه با سهام شركت‌هاي بورسي تحت مالكيت دولت قابل مبادله است و اين اقدام به‌عنوان بخشي از تعهد دولت مبني بر كاهش تدريجي مالكيت خود در سهام شركت‌ها انجام شده است.شركت‌ها در بورس مالزي به اجراي نوآوري‌هايي ترغيب شده‌اند كه مي‌تواند از طريق به كارگيري اوراق بهادار مرتبط با سهام مانند حق خريد سهام و صندوقهاي قابل معامله موجب افزايش سطح سهام شناور آزاد شود.
هدف از اين تدابير، افزايش مشاركت سرمايه‌گذاران خرد در بازار سهام و در عين حال كاهش مالكيت شركت‌هاي سرمايه‌گذاري وابسته به دولت در شركت‌هاي دولتي، در قبال دريافت واحدهاي صندوقهاي قابل معامله در بورس است. همه اين تجارب در جهت افزايش سهام شناور آزاد در كشور ما نيز قابل استفاده است و معتقد هستم در ميان‌مدت، بازار در حال توسعه سرمايه ايران گام به گام در مسير تحقق اين هدف و عمق بخشي به بازار سهام حركت خواهد كرد.البته روشي را هم بورس تهران در حال بررسي است كه منجر ميشود تا ميزان سهام شناور آزاد افزايش يابد. اين پيشنهاد براي شركت‌هايي كه نگران از دست دادن كنترل در شركت‌هاي فاقد سهام شناور آزاد هستند، كاربرد دارد. به نظر پيشنهاد خيلي خوبي بوده كه در حال تدوين مقررات مربوطه هستيم و جلسات خوبي هم با يكي دو شركت هلدينگ برگزار كرديم كه با استقبال مواجه شد. اين موضوع به‌زودي اطلاع‌رساني خواهد شد.
ارسال نظر
اخبار روز
خبرنامه
نظرسنجی
نظر شما درباره نحوه واگذاری سهام دو تیم استقلال و پرسپولیس چیست؟