بازار نه حجم مبنا ميخواهد نه دامنه نوسان
اين دو پديده كه در زمان تصدي حسين عبده تبريزي در سمت دبير كلي بورس به عنوان اهرمي براي جلوگيري از رشد حبابي قيمتها وارد بازار شد، كاهش يا افزايش قيمتها را تا مرز 5درصد به كنترل خود درآورد. در آن موقع نماد يك شركت در روز بازگشايي تنها به سه دليل با حذف محدوديت نوسان مواجه ميشد. بر اين اساس در صورت اعمال افزايش سرمايه، برگزاري مجمع عمومي سالانه و اعلام تعديل مثبت يا منفي بيش از 10درصد، نماد يك شركت براي انجام معامله باز و دامنه نوسان اعمال ميشد. اما به تازگي سازمان بورس و اوراق بهادار با محدود كردن دامنه نوسان، دامنه اختيارات خود را گسترش داده و اين امر را اقدامي در راستاي استفاده از ابزارهاي كنترلي خود خوانده است. بر اين اساس از اين پس دامنه نوسان براي شركتهايي كه افزايش سرمايه داده يا مجمع سالانه برگزار ميكنند در روز بازگشايي اعمال ميشود. از سوي ديگر حذف محدوديت نوسان 3درصد پس از تعديل مثبت يا منفي بيش از 10درصد از سوي شركتهاي بورسي، بعد از اين تنها به تشخيص «سازمان» صورت خواهد گرفت. رييس سازمان بورس و اوراق بهادار بر اين باور است كه مقررات ياد شده از ايجاد حباب يا رشد غيرمنطقي سهام جلوگيري ميكند و از اين پس «سازمان» از اين ابزار به صورت جدي استفاده خواهد كرد. اين اقدام با اعتراض بسياري از فعالان بازار همراه شده است تا آنجا كه برخي از فعالان بازار وقوع دستكاري در قيمتها را دليل اصلي حذف حجم مبنا و دامنه نوسان ميدانند. در همين حال، هفتهنامه اخبار اقتصادي و دارايي، با انتشار مطلبي با عنوان «بازار نه حجم مبنا ميخواهد نه دامنه نوسان» وضعيت جاري بازار سرمايه، محدوديتهاي ايجاد شده در اين بازار و راهكارهاي افزايش نقدينگي در آن را مورد بررسي قرار داده است. نشريه ياد شده كه ارگان رسمي اطلاعرساني وزارت امور اقتصادي و دارايي است، در مطلب اخير كارنامه بورس ايران در زمينه نقدشوندگي را در مقايسه با بورسهاي بينالمللي، «ضعيف» توصيف كرده و عنوان ميكند: «دامنه نوسان و حجم مبنا، هدف بسيار مهم نقدشوندگي داراييها را دور از دسترس ميكند.»
گزارش ياد شده به طور كامل در ادامه آمده است.
بازار سرمايه ايران در مقايسه با بورسهاي بينالمللي همواره كارنامه ضعيفترى داشته است. نقدشوندگى آنقدر اهميت دارد كه ضعف آن به معناى ضعف يكى از مهمترين – و يا حتى مهمترين - اركان بازار سرمايه است.
سرمايههايي كه وارد بورس شده، بايد در كوتاهترين زمان ممكن به صورت يك دارايى مالى درآيد و همچنين به سرعت بتواند دوباره تبديل به نقدينگى شود و اين يكى از شروط طبيعى هر سرمايهگذار براى ورود سرمايه به يك عرصه اقتصادى است.
بورس ايران در طول عمر نه چندان طولاني خود هيچگاه نتوانسته ابزارهاى افزايش نقدشوندگى و سهولت گردش سرمايه را فراهم آورد و به همين علت نسبت به عرصههاي ديگر اقتصاد داخلى، سرمايههاي بادوام كمترى را به خود جذب كرده است.
سرمايههايي كه وارد بازار سرمايه ايران شده، به هيچ عنوان قابل مقايسه با نقدينگى ورودى به بانكها يا بازارهاى مسكن و طلا نيست. علت اصلى جذب كمتر سرمايه به سوي بورس، ريسك بالاى آن عنوان ميشود كه در كشور ما، بخش اعظم اين ريسك را نقدشوندگى پايين به خود اختصاص داده است.
اين در حالى است كه با سازوكارها و ابزارهايى كه در اين عرصه به كار گرفته شده، بازارهاى سرمايه معتبر بينالمللي به صورتى نسبتا اساسى اين مشكل را حل كردهاند. اما علل كندى نقدشوندگى در بورس ايران چيست؟
محدوديتهاي دوگانه
شايد بتوان به جرات ادعا كرد، منطق و محاسبهها تنها نيمى از مناسبات بازار سرمايه را تشكيل ميدهد. تصميمهاي فعالان اين بازار بيشتر تحت تاثير احساسات است و كمتر از تحليل نشات ميگيرد. اين روند در بازارهاى كمتر توسعه يافتهتر نمود بارزترى دارد اما احساسات بخش مهمى از تصميمهاي هر فعال حتى بسيار باتجربه و حرفهاي را تشكيل ميدهد. هيجانى كه در بورس وجود دارد، سبب نوسان شديد قيمتها ميشود كه علاوه بر اين كه بخشى از سرمايهگذاران را به سودآورى ميرساند اما زيان عده ديگرى را نيز به دنبال دارد.
در بورسهايي مانند بورس ايران كه حجم انبوهى از فعالان غيرحرفهاي در آن حضور دارند، نوسانهاي شديد و بهخصوص كاهش قيمت سهام، باعث زيانهاي گاه قابلتوجه بخش اعظم سرمايهگذاران ميشود و اين توقع را در اين عده ايجاد ميكند كه سازوكارهايى براى كنترل قيمتها از سوى مسوولان انديشيده شود.
حكايت سالهاي رونق بازار سرمايه ايران اينگونه بود. از سال 1379 كه دوران رونق پرفروغى در بورس ايران آغاز و رشد شتابان قيمتها شروع شد، سودهاى كلان به دست آمده در برابر پديده طبيعى مقابلش قرار گرفت و عدهاي از رونق و هيجان موجود به واسطه سرمايهگذارى بىمنطق، زيان قابلتوجهى را نصيب بردند.
اين روند، انتظار ايجاد ابزارهاى كنترلى را به وجود آورد كه دو هدف از اين طريق دنبال ميشد. در شرايط هيجان بالاى خريد يا فروش، سمت ضعيف عرضه يا تقاضا تقويت ميشود و همچنين نوسان قيمتها به شكلى كنترلشدهتر رخ ميدهد.
براى دستيابى به هدف اول، بورس تاكنون نيز نتوانسته سازوكارهاى به كار گرفته را به سطحى برساند كه در مواقع هيجان، سهام به راحتى خريد و فروش شود. اما در باب كنترل قيمتها، «محدوديت»هايي وضع شد كه توانست نوسان قيمتها را كندتر كند.
«دامنه نوسان» و «حجم مبنا» دو محدوديت به كار گرفته شده بود.
دامنه نوسان به معناى تعيين حداكثر سقف افزايش يا كاهش قيمتها در يك روز معاملاتى است. در ابتدا 5درصد، حداكثر و حداقل دامنه نوسان بود و بعدها اين عدد به 2 و سپس 3 رسيد. پيش از بكارگيرى دامنه نوسان، قيمتها به هر ميزان ميتوانستند در يك روز نوسان كنند اما با وضع اين قانون، نوسان در سقف خاصى محدود شد.
حجم مبنا ديگر محدوديت قرار داده شده بود به اين معنا كه در هر روز كارى بايد دست كم ميزان مشخصى از سهام يك شركت مورد معامله قرار گيرد تا قيمت به ميزان حداكثر خود بتواند نوسان كند. حجم مبنا بيشتر زمانى كه وضعيت معاملاتى سهم دچار صف خريد يا فروش است، كاربرد دارد اما در مجموع، فرمول محاسبه قيمت پايانى سهم در يك روز معاملاتى بر اساس حجم مبنا محاسبه ميشود. حجم مبناى تمامي سهام بورس در زمان وضع قانون حجم مبنا، 8 دههزارم كل سهام شركت تعيين شد كه بعدها تغييراتى در آن به وجود آمد.
دو محدوديت وضع شده توانست نوسان قيمتى سهام را تحت كنترل درآورد، اما تنها با گذشت مدت زمانى كوتاه از به كارگيرى دامنه نوسان و حجم مبنا، ضعفهاي متعدد اين دو بروز كرد تا آنجا كه بسيارى از كارشناسان و فعالان بازار سرمايه نسبت به كارآيى و حتى نتيجهبخش بودن اين دو محدوديت ابراز ترديد كردند. واقعيت آن بود كه گرچه اين دو محدوديت مانع نوسان سريع قيمتها در زمانى كوتاه ميشدند، اما مانع دستيابى قيمتها به سطحى كه بايد برسند، نميشوند. در حقيقت اين دو ابزار تنها سبب ميشوند زمان رسيدن قيمتها به سطح مورد انتظار كه عرضه و تقاضا در حالت متعادل قرار گيرند، طولانىتر شود و اين كندى حركت قيمتها، هم از هيجان بازار ميكاهد و هم هدف بسيار مهم نقدشوندگى دارايىها را دور از دسترس ميكند.
فرض كنيد سهمى در قيمتى بالاتر از سطحى است كه بازار آن را براى خريد مناسب ارزيابى ميكند. در اين حالت، شدت فروش باعث ايجاد صف در سقف پايينى مجاز قيمت ميشود. حال براى اين كه قيمت پايانى در حداكثر مجاز خود باشد، بايد به ميزان حجم مبنا خريد صورت گيرد. طبيعى است كه در حالت تشكيل صف عرضه، خريداران كمى براى سهم وجود دارد و وقتى قيمت فعلى با فاصله زيادى نسبت به قيمت مطلوب ارزيابى شود، هم حجم صف بسيار سنگين ميشود و هم حجم خريدها بسيار اندك! به اين ترتيب سهم به اصطلاح در صف فروش قفل ميشود و سازوكارهاى تعريف شده توان گشايش گره ايجاد شده در معاملات سهم را ندارند. سهامداران در اين حالت تنها ميتوانند به اتفاقهايي چون: برگزارى مجمع عمومى عادى سالانه يا اعلام تغيير پيشبينى درآمد هر سهم از سوى شركت اميدوار باشند كه در اين دو حالت نماد متوقف شده و در روز بازگشايى امكان تعيين قيمت منصفانه براى بازار وجود دارد.
مطابق قانون، روز بازگشايى سهم پس از اعلام تعديل سود سهم يا برگزارى مجمع عادى، دامنه نوسان و حجم مبنا اعمال نمىشود و قيمت ميتواند به سطح مطلوب بازار برسد. (سياستهايي كه اكنون دستخوش تغيير در جهت محدوديت بيشتر شدهاند).
اما اگر هيچ يك از دو اتفاق گفته شده پيش رو نباشد، تعديل قيمت سهم، گاه ماهها طول ميكشد و اين روند فرسايشى هم باعث عدم امكان نقد شدن دارايى سهامداران ميشود و هم هيجان معاملات را از سهم ميگيرد.
به اين ترتيب گرچه كاهش نيافتن يكباره قيمت سهم، باعث خرسندى سهامداران عمدتا غيرحرفهاي سهم ميشود، اما در نهايت مشاهده ميشود اكثر آن سهامداران در همان قيمت مطلوب بازار موفق به فروش سهام خود ميشوند و تنها مدت زمانى طولانى را بىهيچ دستاوردى سپرى كردهاند!
محدوديتها تعديل ميشوند
مسوولان بورس پس از چند سال اعمال دو محدوديت دامنه نوسان و حجم مبنا براى معاملات سهام و بروز و شناسايى ضعفهاي اين دو قانون، اقدام به بازنگرى در آنها كردند. البته اعمال اين دو قانون به گونهاي محل اعتراض و انتقاد بخش كثيرى از كارشناسان و سهامداران حرفهاي بازار بوده كه تنها حذف اين دو، خواسته آنها است اما با توجه به حضور طيف وسيعى از افراد ناآشنا به فعاليت در بورس و براى ايجاد آرامش روانى بيشتر با جلوگيرى از نوسان تند قيمتها، تاكنون حذف اين دو محدوديت در دستور كار بورس قرار نگرفته، اما ايجاد شرايط نقدشوندگى بهتر سهام سبب تعديل اين دو قانون شده است.
حجم مبنا كه قانونى منحصربه فرد و اختصاصى بورس ايران است، بيشتر در مظان اتهام براى اصلاحات بود. حجم مبنا براى شركتهاي بزرگ حاضر در بورس دردسرهاى بيشترى ايجاد كرده بود به اين ترتيب كه حداقل معامله 8دههزارم سهام اين شركتها به معناى معامله گاه چندميليونى يك سهم در روز بود.
در شرايط غيرمتعادل نيز عرضه يا تقاضاى ميليونى وجود ندارد و امكان نقدشوندگى اين سهام بزرگ كه بالطبع سهامداران بيشترى نيز دارد، بسيار كم است. مسوولان به اين ترتيب به عنوان اولين اصلاح پذيرفتند ميزان حجم مبناى سهام بزرگ را كاهش دهند. به اين ترتيب براى شركتهايي كه سرمايه رسمى آنها بيش از 100ميلياردتومان بود، حجم مبنا به 5دههزارم در شركتهاي با بيش از 300ميليارد تومان سرمايه به ميزان نصف ديگر شركتها يعنى بهاندازه 4 دههزارم كل سهام محاسبه شد.
اما اين تغيير، چندان ضعفها را پوشش نمىداد و به بهبود روند نقدشوندگى كمك اندكى ميكرد. حال كه سازوكارهاى اعمال شده باعث ايجاد صفهاي خريد و فروش در سهام ميشد، بايد روند دستيابى به قيمت مطلوب با سرعت بيشترى همراه ميشد. مجموع نظرات سبب شد از نيمه دوم سال 1386 قانونى وضع شود.
مطابق اين قانون در صورتى كه «رفع گره معاملاتى» تحت عنوان يك سهم در موقعيت تشكيل صف خريد يا فروشى كه حجمى بيش از ميزان حجم مبنا دارد، ده روز معاملاتى متوالى به ميزان نصف حجم مبنا مورد معامله قرار نگيرد، حجم مبنا حذف ميشود و تا زمان كاهش نيافتن حجم صف به كمتر از حجم مبنا، اين قانون اعمال خواهد شد. وضع اين قانون سبب بهبود روند دستيابى قيمت به سطح مدنظر بازار ميشود و از اين منظر نقدشوندگى بهتر ميشود.
گرچه اصلاحات اعمال شده در قانون حجم مبنا باعث كاهش ضعفهاي اين قانون شد، اما همچنان اين اصلاحات در برخى موارد نتوانسته سبب بهبود تعادل معاملاتى سهام در هنگام تشكيل صف شود. يكى از اين موارد هنگامى است كه صف تشكيل شده به ميزان يك حجم مبنا نباشد. اين حالت كه در سهام كوچك و با گردش كم معاملاتى رخ ميدهد، ممكن است سبب شود ماهها سهم در حالت غيرمتعادل باشد و امكان معامله آن فراهم نباشد. قانون رفع گره معاملاتى در اين موارد مصداق ندارد. اما انتقاد مهمتر به اين قانون باز از سوى سهامداران غيرحرفهاي است.
سهام در حالت تشكيل صف و شمول قانون رفع گره شدن، تنها با يك سهم معامله در روز، حداكثر سقف كاهشى يا افزايشى قيمت را به خود ميبينند. در حقيقت با تكرار چندين روزه اين روند، قيمتها گاه با معاملات اندك شمار، تغيير قابلتوجه ميكنند و اين در حالى است كه امكان معامله وجود نداشته است. اين روند نوسان قيمت بدون معامله مورد انتقاد بسيارى از فعالان بازار است و به نظر ميرسد بايد فكرى به حال آن شود.
البته در اينجا كه به مرحله ارائه راهحل ميرسيم، به اين خاطر كه اساس به كارگيرى دو قانون دامنه نوسان و حجم مبنا مورد انتقاد است و در هيچ يك از بازارهاى سرمايه معتبر جهانى، اثرى از اين دو قانون در شكل كنونى و دست و پا گير بورس ايران مشاهده نمىشود، نمىتوان به اصلاحات دل خوش كرد چون افراد فعال در بازار سرمايه در سراسر دنيا به اين نتيجه رسيدهاند كه نقدشوندگى بازار بايد به حداكثر مقدار ممكن برسد و در اين بين نيز سخنى از كنترل قيمتها به ميان نميآيد.
به اين معنا كه قيمت سهم در درجه اهميت كمترى نسبت به امكان نقدشوندگى قرار ميگيرد. اينكه سهامدار در چه قيمتى موفق به خريد يا فروش شود، بيشتر به ميزان تجربه و دانش وى بستگى دارد و نمىتوان از مسوولان بورس انتظار داشت قيمتها را كنترل كنند تا ميزان سود يا زيان نوسان شديدى پيدا نكنند.
بنابراين با نگاه به موضوع از ديد كارشناسان و سهامداران حرفهاي بازار سرمايه، انتظار داريم به زودى بورس به سطحى برسد كه مانند بازارهاى سرمايه معتبر، موانع نوسان قيمتها هر چه بيشتر برداشته شود و نقدشوندگى به حداكثر حد خود برسد، البته تا آن زمان بايد در جهت تعديل بيشتر دو قانون حجم مبنا و دامنه نوسان حركت كرد!
