مدیران بورسی و ماجرای ناتمام بی ادبان داستان لقمان

بورس نیوز :

بار‌ها و بار‌ها در یادداشت‌های پیشین در همین رسانه توضیح دادیم که حذف ارز ترجیحی، تداوم فشار‌های تورمی، ریسک‌های ژئوپلیتیک و احتمال افزایش نرخ‌های بهره، چگونه می‌توانند مسیر اقتصاد کلان و بازار سرمایه را تحت تأثیر قرار دهند.
حتی در سناریوی کاهش تنش‌های سیاسی یا دستیابی به توافق نیز نمی‌توان انتظار داشت آثار تورم انباشته‌شده در کوتاه‌مدت از اقتصاد ایران پاک شود. تورم حاصل یک اتفاق مقطعی نیست که با تغییر یک متغیر ناگهان از بین برود؛ بلکه نتیجه مجموعه‌ای از ناترازی‌ها، فشار‌های مالی و انتظاراتی است که همچنان در اقتصاد حضور دارند.
بنابراین، تورم در ماه‌های آینده نیز یکی از مهم‌ترین متغیر‌هایی خواهد بود که تصمیمات سرمایه‌گذاری را تحت تأثیر قرار می‌دهد.
اما مسئله اصلی فقط این نیست که تورم چه مسیری را طی می‌کند. پرسش مهم‌تر این است که یک مدیر دارایی در چنین فضایی چگونه باید تصمیم بگیرد؟ آیا باید تمام سرمایه خود را بر پایه یک پیش‌بینی مشخص بچیند یا از ابتدا خود را برای چند مسیر متفاوت آماده کند؟

هیچ تحلیلی بدون ضریب خطا نیست

تفاوت یک مدیر دارایی حرفه‌ای با یک سرمایه‌گذار معمولی، الزاماً در توانایی پیش‌بینی دقیق‌تر آینده نیست. تفاوت اصلی در این است که مدیر دارایی از ابتدا برای تحلیل خود ضریب خطا در نظر می‌گیرد.
او می‌داند حتی منطقی‌ترین تحلیل‌ها نیز ممکن است درست از آب درنیایند و بازار می‌تواند برخلاف انتظار عمومی حرکت کند. مسئله فقط این نیست که تحلیل ما تا چه اندازه قوی است؛ بلکه باید پرسید اگر مسیر اقتصاد خلاف پیش‌بینی ما حرکت کرد، چه بر سر سرمایه خواهد آمد؟
از همین رو، مدیریت دارایی بیش از آنکه هنر پیش‌بینی آینده باشد، هنر مدیریت ریسک، طراحی سناریو و آماده شدن برای خطای تحلیل است.
یک مدیر دارایی پیش از آنکه بپرسد «کدام بازار رشد می‌کند؟» باید بپرسد:
•    اگر نرخ بهره بیشتر از انتظار افزایش یافت چه می‌شود؟
•    اگر تنش‌های سیاسی کاهش یافت، اما تورم باقی ماند، چه باید کرد؟
•    اگر فضای سیاسی دوباره وارد دوره‌ای پرریسک شد، کدام بخش پرتفو آسیب‌پذیرتر خواهد بود؟
پاسخ به این پرسش‌هاست که مرز میان تحلیل و مدیریت دارایی را مشخص می‌کند.

سه فرضی که نمی‌توان نادیده گرفت

برای ترسیم چارچوب تصمیم‌گیری در ماه‌های آینده، دست‌کم سه فرض اصلی باید در نظر گرفته شود.
نخست آنکه محرک‌های تورم هنوز به‌طور کامل از بین نرفته‌اند. حتی در صورت بهبود فضای سیاسی، کاهش پایدار تورم به زمان نیاز دارد و نمی‌توان انتظار داشت فشار‌های قیمتی یک‌شبه از اقتصاد حذف شوند.
دوم آنکه با توجه به سطح نرخ بهره حقیقی، احتمال افزایش نرخ‌های بهره همچنان وجود دارد. البته شدت و سرعت این افزایش محل بحث است. ممکن است سیاست‌گذار مسیر ملایمی را انتخاب کند یا در صورت تشدید فشار‌های تورمی، به افزایش محسوس‌تر نرخ‌ها تن دهد.
سوم آنکه چه اقتصاد در مسیر تشدید تنش‌ها حرکت کند و چه وارد فضای آرام‌تری شود، تورم انباشته‌شده همچنان بخشی از واقعیت اقتصاد باقی خواهد ماند. حتی صلح نیز الزاماً به معنای پایان فوری تورم نیست؛ همان‌گونه که جنگ می‌تواند فشار‌های تورمی را تشدید کند، کاهش تنش نیز تنها یکی از عوامل اثرگذار بر تورم است، نه تمام آن.

مسئله فقط انتخاب سهم نیست

بر مبنای این فروض، مدیر دارایی نباید مسئله را صرفاً به انتخاب چند سهم محدود کند. پیش از انتخاب سهم، باید درباره ترکیب کل دارایی‌ها تصمیم گرفت.
در یک اقتصاد تورمی، نخستین مأموریت پرتفو حفظ قدرت خرید سرمایه است. اینجاست که انتخاب میان طبقات مختلف دارایی اهمیت بیشتری از انتخاب یک نماد مشخص پیدا می‌کند.
دارایی‌هایی که به چرخه کالا‌ها وابستگی بیشتری دارند، معمولاً ظرفیت بالاتری برای انتقال تورم به ارزش خود دارند. این ویژگی به‌ویژه در کالا‌های بی‌دوام و کم‌دوام اهمیت بیشتری پیدا می‌کند؛ زیرا افزایش هزینه‌ها در این بخش‌ها معمولاً سریع‌تر به قیمت نهایی منتقل می‌شود.
به همین دلیل، در سناریوی تداوم تورم، توجه به دارایی‌های کالامحور می‌تواند بخشی از راهبرد حفظ ارزش سرمایه باشد. البته این گزاره به معنای خرید بدون تحلیل هر دارایی مرتبط با کالا نیست. کیفیت دارایی، قیمت ورود، ساختار بازار و میزان قدرت قیمت‌گذاری همچنان باید بررسی شوند.

نرخ بهره، خط تمایز صنایع بورسی

اگر مدیر دارایی همچنان قصد دارد بخشی از پرتفو را به بازار سهام اختصاص دهد، انتخاب صنایع اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.
در شرایطی که احتمال افزایش نرخ‌های بهره وجود دارد، شرکت‌هایی که وابستگی بالایی به تسهیلات بانکی دارند، با دو فشار هم‌زمان روبه‌رو می‌شوند: افزایش هزینه تأمین مالی و کاهش انعطاف‌پذیری عملیاتی.
هرچه نیاز یک شرکت به سرمایه در گردش، استقراض یا تأمین مالی بیشتر باشد، افزایش نرخ بهره می‌تواند سریع‌تر خود را در صورت‌های مالی آن نشان دهد و حاشیه سود را تحت فشار قرار دهد.
در مقابل، شرکت‌هایی که از جریان نقد عملیاتی مناسب، بدهی مالی محدود، نیاز کمتر به تسهیلات و قدرت قیمت‌گذاری بالاتر برخوردارند، می‌توانند گزینه‌های مناسب‌تری برای بررسی باشند.
البته پایین بودن بدهی به‌تنهایی برای سرمایه‌گذاری کافی نیست. کیفیت سود، پایداری جریان نقد، وضعیت فروش، ساختار هزینه و قیمت سهم نیز باید هم‌زمان مورد ارزیابی قرار گیرند.

پرتفو باید از سناریوی بدبینانه جان سالم به در ببرد

در فضایی که تورم، نرخ بهره و ریسک‌های سیستماتیک هم‌زمان بر بازار سایه انداخته‌اند، خوش‌بینی نمی‌تواند مبنای اصلی مدیریت دارایی باشد.
پرتفو باید بر اساس یک سناریوی محتاطانه طراحی شود؛ به‌گونه‌ای که اگر شرایط مطابق انتظار پیش نرفت، اصل سرمایه همچنان توان بقا داشته باشد.
اگر تحولات مثبت فراتر از انتظار رقم بخورند، بازدهی بیشتر می‌تواند پاداش مدیریت صحیح ریسک باشد. اما اگر کل استراتژی بر پایه امید به وقوع بهترین سناریو طراحی شود، پرتفو در برابر کوچک‌ترین انحراف از پیش‌بینی آسیب‌پذیر خواهد شد.
مدیر دارایی حرفه‌ای نباید بقای سرمایه را به وقوع اتفاقی مطلوب گره بزند. او باید پیش از هر تصمیم بپرسد اگر این تحلیل اشتباه بود، چه چیزی از پرتفو محافظت خواهد کرد؟

وقتی قوی سیاه از راه می‌رسد

تکیه بر رخداد‌های غیرمنتظره برای توجیه یک تصمیم سرمایه‌گذاری، می‌تواند همان نقطه‌ای باشد که ریسک‌های پنهان خود را آشکار می‌کنند.
نسیم نیکلاس طالب از رخداد‌های نادر، غیرقابل پیش‌بینی و بسیار اثرگذار با عنوان «قوی سیاه» یاد می‌کند؛ رخداد‌هایی که می‌توانند در مدت کوتاهی بسیاری از تحلیل‌ها و محاسبات را بی‌اعتبار کنند.
البته مدیر دارایی نمی‌تواند زمان وقوع چنین رخداد‌هایی را پیش‌بینی کند، اما می‌تواند پرتفو را به‌گونه‌ای طراحی کند که در برابر آنها کاملاً بی‌دفاع نباشد.
این همان نقطه‌ای است که تنوع‌بخشی، کنترل اهرم، محدود کردن بدهی، توجه به نقدشوندگی و پرهیز از تمرکز افراطی معنا پیدا می‌کنند.

هنر اصلی، ساختن پرتفوی مقاوم است

هنر یک مدیر دارایی در این نیست که آینده را دقیق‌تر از دیگران پیش‌بینی کند. هنر او در این است که پرتفویی بسازد که در چند سناریوی مختلف، توان حفظ سرمایه و خلق بازدهی را داشته باشد.
در اقتصاد تورمی، مدیر دارایی بیش از هر زمان دیگری باید به جای تعقیب یک روایت، مجموعه‌ای از سناریو‌ها را در نظر بگیرد. او باید هم‌زمان به تورم، نرخ بهره، کیفیت دارایی، ساختار بدهی شرکت‌ها و ریسک‌های سیستماتیک توجه کند.
در نهایت، مدیریت دارایی یعنی پذیرفتن این واقعیت که ممکن است تحلیل ما درست نباشد؛ اما حتی در صورت اشتباه بودن تحلیل نیز نباید اجازه دهیم سرمایه از بین برود.