سهامداران عمده غولهای بی رحم بازار سرمایه
بورس نیوز:
اگر منابع یک شرکت بورسی برای حل مشکل مالی سهامدار عمده مصرف شود واقعاً چه کسی مالک آن پول است؟
در این ماجرا سهامدار خرد کجای ماجراست؟
آیا ما پلهای برای مدیران بورسی هستیم تا جیب خودشان را پر کنند؟
این پرسش را نمیتوان تنها با بررسی صورتهای مالی یا قیمت معامله پاسخ داد. در بسیاری از شرکتهای بورسی ایران، سهامدار عمده از طریق تعیین اعضای هیئتمدیره و مدیرعامل، مسیر حرکت شرکت را مشخص میکند. در چنین شرایطی، خطر اصلی الزاماً تصمیم خودسرانه مدیران نیست؛ بلکه ممکن است مدیران دقیقاً مطابق خواسته مالکی عمل کنند که اولویتهایش با منافع تمام سهامداران یکسان نیست.
از همین نقطه، حاکمیت شرکتی از یک بحث حقوقی فراتر میرود و مستقیماً به مسئله تخصیص سرمایه، ریسک سرمایهگذاری و ارزشگذاری سهام مرتبط میشود.
مالکیت متمرکز؛ قدرتی فراتر از سهم اقتصادی
الگوی کلاسیک حاکمیت شرکتی بر اختلاف میان مدیران و مالکان تمرکز دارد. مدیر ممکن است بهجای افزایش ارزش شرکت، توسعه قلمرو مدیریتی، حفظ موقعیت یا منافع شخصی خود را دنبال کند. اما این الگو برای توضیح وضعیت بسیاری از بنگاههای ایرانی کافی نیست.
در بورس تهران، شرکتهای متعددی تحت کنترل دولت، هلدینگها، صندوقهای بازنشستگی و نهادهای عمومی قرار دارند. این سهامداران معمولاً با در اختیار داشتن اکثریت آرای مجامع، ترکیب هیئتمدیره و در نهایت مدیریت اجرایی شرکت را تعیین میکنند.
در این ساختار، تعارض اصلی میتواند میان سهامدار مسلط و سهامداران اقلیت شکل بگیرد. سهامدار عمده قدرت هدایت شرکت را دارد، اما تمام هزینه تصمیمات خود را بهتنهایی پرداخت نمیکند. برای مثال، مالک ۵۱ درصدی میتواند درباره کل منابع شرکت تصمیم بگیرد، در حالی که فقط ۵۱ درصد آثار اقتصادی آن تصمیم متوجه سرمایه اوست؛ باقی هزینه میان سایر سهامداران توزیع میشود.
این تعارض همیشه با تخلف، برداشت مستقیم یا معامله صوری همراه نیست. گاهی کافی است نقدینگی شرکت در پروژهای کمبازده سرمایهگذاری شود، دارایی یک شرکت همگروه خریداری شود یا منابع بنگاه به مسیری برود که برای مجموعه بالادستی مفید است، اما بهترین انتخاب اقتصادی برای خود شرکت محسوب نمیشود؛ بنابراین قانونی بودن یک معامله تنها بخشی از ماجراست. ممکن است قیمتگذاری عادلانه باشد، اما اصل انتخاب دارایی یا محل مصرف منابع، با منافع اقتصادی شرکت همراستا نباشد.
از پتروشیمی تا بانک؛ تغییر ریسک بدون انتخاب سهامدار
سرمایهگذاری پتروشیمی فناوران در سهام بانک ملت، نمونهای قابل بررسی از پیوند میان مالکیت متمرکز و تخصیص سرمایه است. براساس اطلاعات مطرحشده، این شرکت در مقطعی بخشی از منابع خود را صرف خرید سهام بانک ملت کرد و حدود ۴.۵ درصد از سهام این بانک را در اختیار گرفت.
فناوران زیرمجموعه تاپیکو و در نهایت بخشی از زنجیره مالکیت شستا و تأمین اجتماعی است. سهام بانک ملت نیز بهصورت نقدی از یکی از شرکتهای مرتبط با همین مجموعه خریداری شد. با توجه به ساختار مالکیت و هیئتمدیره، معامله در قالب ماده ۱۲۹ قانون تجارت قرار نگرفت؛ اما خروج آن از این چارچوب قانونی، پرسش اقتصادی معامله را از بین نمیبرد.
سرمایهگذار با خرید سهام یک شرکت پتروشیمی انتظار دارد بازده سرمایهگذاری او عمدتاً از متغیرهایی مانند قیمت متانول، نرخ ارز، هزینه خوراک، ظرفیت تولید و وضعیت بازار محصولات پتروشیمی تأثیر بگیرد. ورود گسترده شرکت به سهام یک بانک، بخشی از ریسک و بازده سرمایهگذار را به صنعت بانکداری منتقل میکند؛ تغییری که سهامدار خرد مستقیماً آن را انتخاب نکرده است.
موضوع اصلی در اینجا خوب یا بد بودن سهام بانک ملت یا سود و زیان نهایی این سرمایهگذاری نیست. پرسش تعیینکننده این است که آیا خرید این دارایی، در مقایسه با توسعه ظرفیت تولید، کاهش بدهی، اجرای پروژه جدید یا تقسیم سود، بهترین گزینه موجود برای پتروشیمی فناوران بوده است؟
همین مسئله در فرایند رد دیون دولت نیز دیده میشود. دولت ممکن است بهجای پرداخت نقدی بدهی خود به صندوقهای بازنشستگی، سهام یا دارایی واگذار کند. صندوق برای پرداخت مستمری به پول نیاز دارد، اما دارایی دریافتشده الزاماً نقدشونده یا متناسب با سبد سرمایهگذاری آن نیست. در مرحله بعد ممکن است یکی از شرکتهای زیرمجموعه که نقدینگی در اختیار دارد، خریدار همان دارایی شود.
در چنین زنجیرهای، حتی اگر قیمت معامله منصفانه باشد، همچنان باید پرسید آیا شرکت خریدار به یک فرصت جذاب رسیده یا مأمور شده است مشکل نقدینگی نهاد بالادستی را حل کند. اگر قیمت نیز بالاتر از ارزش اقتصادی دارایی تعیین شده باشد، تعارض منافع وارد مرحله شدیدتری میشود؛ زیرا شرکت هم از انتخاب بهینه منابع فاصله گرفته و هم هزینه بیشتری پرداخته است.
چرا بازار به شرکتها تخفیف میدهد؟
ضعف حاکمیت شرکتی فقط یک نگرانی اخلاقی یا حقوقی نیست؛ این ریسک مستقیماً بر ارزش سهام اثر میگذارد.
فرض کنیم دو شرکت از نظر فروش، سودآوری، داراییها و چشمانداز رشد شرایط مشابهی دارند. در شرکت نخست، نقدینگی براساس بازده و ریسک فرصتهای سرمایهگذاری تخصیص مییابد. در شرکت دوم، احتمال دارد منابع برای خرید دارایی موردنظر سهامدار عمده، حمایت از یک شرکت همگروه یا اجرای هدفی خارج از منافع مستقیم بنگاه مصرف شود.
طبیعی است سرمایهگذار برای شرکت دوم ضریب ارزشگذاری پایینتری در نظر بگیرد. او یا جریان نقدی کمتری را برای سهامداران پیشبینی میکند یا برای پذیرش این عدماطمینان، بازده مورد انتظار بالاتری میخواهد. در هر دو حالت، ارزش فعلی شرکت کاهش پیدا میکند.
از این منظر، پایین بودن نسبت قیمت به سود یا فاصله ارزش بازار یک شرکت با ارزش جایگزینی، همیشه نشانه ارزندگی نیست. بخشی از این فاصله میتواند هزینهای باشد که بازار بابت نبود اطمینان به نحوه تصمیمگیری سهامدار کنترلکننده مطالبه میکند.
در شرکتهای دولتی و شبهدولتی، این ریسک پیچیدهتر است. سهامدار بالادستی ممکن است علاوه بر سودآوری، اهدافی مانند حفظ اشتغال، کنترل قیمت، توسعه منطقهای، اجرای سیاست صنعتی یا تأمین مالی سایر اجزای مجموعه را دنبال کند. این اهداف ممکن است در سطح عمومی قابل دفاع باشند، اما هزینه آنها نباید بدون شفافیت از منابع شرکتی پرداخت شود که سهامداران خصوصی نیز در آن شریکاند.
سهامدار عمده با خود شرکت یکسان نیست. سرمایهگذار خرد نیز سهم دولت، صندوق بازنشستگی یا هلدینگ مادر را نخریده؛ او مالک بخشی از یک شخصیت حقوقی مستقل شده است. به همین دلیل، منطقی بودن یک تصمیم برای مجموعه بالادستی الزاماً به معنای مطلوب بودن آن برای شرکت بورسی نیست.
حاکمیت شرکتی را جدی بگیرید!
مسئله اصلی حاکمیت شرکتی در بورس ایران فقط کنترل رفتار مدیران نیست؛ بلکه باید قدرت سهامدارانی را نیز بررسی کرد که مدیران را منصوب میکنند و مسیر مصرف منابع شرکت را تعیین میکنند.
مقررات معاملات اشخاص وابسته، افشای اطلاعات، کمیته حسابرسی و اعضای مستقل هیئتمدیره ضروریاند، اما بهتنهایی کافی نیستند. بررسی یک معامله نباید فقط به منصفانه بودن قیمت محدود شود؛ شرکت باید توضیح دهد چرا اساساً آن دارایی را خریده و چرا این تصمیم در مقایسه با سایر گزینهها، بیشترین منفعت را برای خود شرکت داشته است.
هرجا قدرت تصمیمگیری در اختیار یک گروه و هزینه تصمیم میان همه سهامداران توزیع شود، ریسک حاکمیت شرکتی شکل میگیرد. بازتاب این ریسک نیز دیر یا زود در بازار دیده میشود: ضریب ارزشگذاری پایینتر و تخفیفی که شاید نه حاصل اشتباه سرمایهگذاران، بلکه بهای بیاعتمادی آنها به نحوه اعمال قدرت در شرکت باشد.
