علامت سوال بزرگ در مقابل قیمت شرکتهای هلدینگ

به گزارش واحد تحلیل و مطالعات بورس نیوز ، بعضا دیده و شنیده می شود که هر از گاهی یک مفهوم در بازار سرمایه مورد توجه قرار می گیرد و هر زمانی نیز این مفاهیم به گونه ای تفسیر می شوند.

تغییر مفاهیم در طول زمان به واسطه تغییر برداشتهای ناشی از مقتضیات زمان و تجربیات سابق رخ میدهد و آن برداشتی که تبدیل به رویه بازار میشود قاعدتاً می بایست تا کنون بهترین توضیح منطقی را برای رفتارهای سرمایه گذاران ارائه داده باشد.

مثلاً چنانچه مفهوم P/E را مورد توجه قرار دهیم می بینیم زمانی اندازه های کمتر از 4، زمانی اندازه های دو رقمی تا بالای 20، زمانی محدوده 5 و 6 و 7 مورد توجه بازار بوده اند اما وقتی به مفهوم و منطق این نسبت نگاه میکنیم بزرگترین اساس مفهوم P/E بعنی نرخ بازده بدون ریسک و نقش آن در محاسبه و قبول این نسبت توسط بازار را کمتر مشاهده میکنیم و آنچه در محاسبات بورسیها از مفهوم P/E خودنمایی میکند بیش از هر چیز چشم اندازی است که از رشد EPS شرکت دارند آن هم نه متوسط رشد و بلکه فقط رشد یک سال آینده.

این غلط تئوریک در عمل به این دلیل رخ میدهد که نگاه بازار سرمایه و یا حداقل نگاه اکثریت فعالان در سهام شناور بازار سرمایه به نگاه کوتاه مدت معطوف شده است. البته این نوشته نظر ندارد تا به مفهوم P/E بپردازد که آن در جای خود نیازمند بحثی مبسوط تر است.

اما یکی از نسبتهای مهم تصمیم گیری برای خرید و فروش سهام به ویژه در مورد شرکتهای سرمایه گذاری و برخی شرکتهای ترکیبی سرمایه گذاری و تولیدی-خدماتی و برخی شرکتهای ساختمانی فعال در ساخت و فروش واحدها، نسبت NAV است.

البته این غلط مصطلح در بازار سرمایه را در سالهای قبل از 83 از یاد نمی بریم که به سرمایه گذاریها هم نسبت P/E میدادند و براساس آن خرید و فروش میکردند اما به تدریج مفهوم NAV جا افتاد و به درستی معیار تصمیم گیری برای سهام فوق الذکر شد.

اما مفهوم NAV نیز هر زمانی برداشتهای خاص خود را به دنبال داشته است. زمانی قیمت معادل NAV، زمانی قیمت تا 30% بیش از NAV (قیمت به صرف نسبت به NAV ) و اکنون نیز قیمت تا 30% کمتر از NAV (قیمت به کسر از NAV ) برداشت غالب بازار بوده اند!

علامت تعجب آخر جمله قبل به این واسطه قرار داده شده است که شاید هیچ دلیل تئوریک مناسبی برای این موضوع وجود ندارد چه اینکه در زمانهای رشد بازار و در زمانهای افت بازار در هر یک از بازه های زمانی قیمت به کسر، قیمت به صرف و قیمت معادل NAV شاهد پذیرش این مفهوم بوده ایم و چه بسا زمانهایی که در بازار در حال رشد قیمت به کسر از NAV بوده است (نمونه همین چند ماهه گذشته) و در زمانهای افت بازار قیمت به صرف نسبت به NAV بوده است (نمونه سالهای 82 تا 84 در برخی برهه های نسبتاً طولانی افت).

شاید از خود بپرسید که آیا ربطی بین شرایط رشد و نزول بازار و قیمت کمتر یا بیش از NAV وجود دارد که چنین نگاشته شده است؟ پاسخ از لحاظ منطقی مثبت است و البته این یکی از عوامل تأثیر گذار است.

با توجه به اینکه شرکتهای بزرگ سرمایه گذاری دارای نسبتهای بزرگ و پرحجمی از مالکیت شرکتها می باشند قاعدتاً اینطور برداشت میشود که در زمانهای نزول (چشم انداز نزول) بازار با توجه به عدم امکان فروش سهام شرکتها توسط سهامداران عمده و احتمال بالای نزول قیمت سهام آنها باید پذیرفت که قیمت سهام شرکتهای سرمایه گذاری و هلدینگها باید کمتر از قیمت ارزش خالص فعلی داراییهای آنها و با محاسبه میزان نزول سهام در مالکیت آنها در نظر گرفته شود.

شاید این روزها این مطلب برای کسانی که در صندوقهای سرمایه گذاری سرمایه گذاری کرده و یا مدیریت آنها را بر عهده دارند ملموس تر باشد و زمانهای تشکیل صف فروش برای سهام پرتفوی آنها و حجم بالای تقاضای ابطال واحدها این مفهوم را به روشنی برای آنها تداعی کند به ویژه آنهایی که ضامن خرید به نرخ روز هستند و باید نزول روزهای آینده را به جان خود بخرند.

همچنین عکس این مفهوم برای زمانی است که بازار چشم انداز رشد را دارد و سهام عمده در دست شرکتهای بزرگ به واسطه نبود تعداد قابل تملک سهام به آن میزان در بازار، ارزش روزها و هفته های آتی خود را پیدا میکند و بنابراین قیمت شرکت سرمایه گذاری باید بیش از NAV باشد.

اما یک عامل مهم دیگر نیز بر این موضوع اثرگذار است و آنها میزان سهام مدیریتی و درصد سهام شرکت سرمایه گذاری و هلدینگ در شرکتهای زیرمجموعه است که البته شرکت سرمایه پذیر و میزان انحصاری بودن و ارزش مدیریتی آن نیز در اینجا کاملاً باید موثر باشند؛ همچنین میزان اثرگذاری بلوکهای در درست شرکت هلدینگ در تعیین مدیریت شرکت سرمایه پذیر نیز حائز اهمیت است و مثلاً شرکتی همچون توسعه معادن روی ایران که با داشتن کمتر از 10% امکان حضور در هیأت مدیره آن وجود دارد ارزش مدیریتی بیشتری از شرکتی دارد که لزوماً 16.66 درصد آن برای حضور در هیأت مدیره لازم است.

از نگاهی دیگر چنانچه شرکت هلدینگ دارای 5 درصد سهام یک شرکت (ولو بزرگ) باشد شاید حتی در صورت عرضه بلوکی آن در بازار شاید ارزش مدیریتی آن به قدری نباشد که دیگران را ترغیب به خرید بلوکی سهام آن نماید و بنابراین شاید در مورد شرکتی که کمتر از 5% سهام حتی ارزشمند را در پرتفوی خود دارد قیمت معادل NAV چندان بیراه نباشد.

اما بحث در مورد شرکتهای هلدینگی است که دارای سهام مدیریتی در حد یک، دو و یا بیش از سه عضو هیأت مدیره در شرکتهای سرمایه پذیر خود می باشند. در این حالت نیز چنانچه شرکت سرمایه پذیر شرکتی ورشکسته یا ضعیف باشد که بازار از آن گریزان است آنگاه داشتن چنین شرکتی به صورت عمده برای یک شرکت هلدینگ دلیلی قاطع است برای کسر قیمت از NAV به اندازه ای که فردی حاضر شود مدیریت آن شرکت ضعیف را از آن شرکت هلدینگ بگیرد و یا به اندازه هزینه ای که شرکت هلدینگ باید صرف رتق و فتق امور آن شرکت نماید و به واقع پول خود را به نوعی دور بریزد (به دلیل احتمال رنجش شرکتها از آوردن مثال معذوریم.)

ولی موضوع اصلی که شاهد مثال بحث ما نیز می باشد در مورد شرکتهایی است که سهام مدیریتی برخی شرکتهای جذاب و شبه انحصاری سرمایه پذیر را دارا می باشند، بلوکهای مدیریتی که در صورت عرضه در بازار گاه به بیش از دو برابر قیمت سهام خرد آن می توان برای آنها مشتری جذب نمود.

آیا در مورد این شرکتها نیز قیمت باید مثلاً 30% زیر NAV باشد چون طبق یک قاعده کاملاً غلط شرکتهای هلدینگ و سرمایه گذاری در بازار زیر NAV قیمت گذاری می شوند؟ اصل مطلب در یکسان دیدن این قاعده برای همه شرکتهای هلدینگ و سرمایه گذاری است و از سایر متغیرهای گفته شده همچون چشم انداز رشد اقتصادی بورس در آینده صرفنظر می شود که اگرآن ا تفاق بیافتد برای همه است و باید بر همه یک گونه اثر بگذارد.

مثال این آخرین پاراگراف در بازار سرمایه ما زیاد است اما شاید هیچ کس در ارزش مدیریت بلوکهای شرکتهایی همچون پتروشیمی اراک، پتروشیمی خارک، پتروشیمی فناوران، پتروشیمی زاگرس، پتروشیمی پردیس، چادرملو، گل گهر، فولاد خراسان، کشتیرانی، شرکت ملی نفتکش، گروه دارویی سبحان، سیمان سپاهان و ... که موارد زیادی را به ذهن تداعی میکنند هیچ گونه تردیدی نداشته باشد و معامله اخیر بلوکی برخی از همین شرکتهای فوق نشان داد که قیمت بلوک آنها را می توان تا دو برابر قیمت بازاری آنها و یا قیمت جا افتاده و انتظاری آنها محاسبه نمود.

از اینرو مثلاً در مورد شرکتهای سرمایه گذاری امید، معادن و فلزات، بانک ملی (سابق)، البرز، غدیر و صندوق بازنشستگی کشوری پرواضح است که این اشتباه غلط و البته فاحش دامنگیر بازار سرمایه ایران شده است که البته این یک علامت سوال بزرگ را جلوی بلوغ تئوریک سرمایه گذاران به ویژه عمده قرار میدهد. اگر این علامت سوال را قبول نداشته باشیم آنگاه باید یکی از عوامل زیر را بپذیریم که نظرات خوانندگان عزیز در این مورد می تواند به غنای بیشتر بحث کمک کند:

شاید به دلیل عدم رغبت سرمایه گذاران عمده و بزرگ و دارندگان پولهای کلان به سرمایه گذاری جدی در کشور، موضوع توان شرکتهای بزرگ و سرمایه گذاران کلان (البته آنهایی که مجاز و صلاحیت دار برای خرید تشخیص داده می شوند) در خرید این حجم از شرکتهای سرمایه پذیر مورد تردید جدی بازار است و اگر مثلاً شرکت معادن و فلزات بلوک چادرملوی خود را به بازار عرضه نماید بر خلاف تصور کلی موجود، حتی به قیمت تابلو نیز خریداری برای آن پیدا نخواهد شد!! شاید عرضه بلوک 50%+1 سهمی حفاری شمال مویدی بر این گفته باشد.

شاید به دلیل شرایط خاص و نبود انگیزه برای دارندگان سرمایه های کلان در کشور، بازار سرمایه کشور ما برخلاف آنچه تبلیغ میشود یک بازار کم عمق و کم توان با قدرت نقدینگی پایین است که بلوکهای بزرگ در آن خریدار واقعی توانمند نمی یابند و به واقع بلوکهای بزرگ سهمیه های از پیش تعیین شده ای است که جز دارندگان سهمیه نه کسی توان و نه کسی اجازه ورود به این بلوکها را دارد و بلوکهای بزرگ باید به ثمن بخس فروخته شوند.

شاید هم چشم انداز بلندمدت و میان مدت وضعیت اقتصادی کشور از نگاه سهامداران عمده و سهامداران جزء بازار آنقدر خراب است که شرکتهای سرمایه پذیر ارزشمندی همچون موارد فوق الذکر به جای این که یک فرصت برای شرکتها باشد به واقع باتلاقی است که شرکتهای هلدینگ در آنها گیر افتاده اند.

به واقع سرمایه گذاری در بورس کشور برای سرمایه گذاران خرد مناسب است که میتوانند هر وقت که اراده نمایند سرمایه خود را از بورس بیرون ببرند چرا که یک ریسک نانوشته وجود دارند که بزرگترهای سرمایه ای بازار از آن هراس دارند.

آخرین احتمال نیز این است که به موازات بزرگ تر شدن بازار سرمایه و صرف سرمایه های بزرگ برای خرید شرکتهای بزرگ و سهام آنها چه به صورت خرد و چه به صورت عمده، دیگر انرژی بازار برای خرید بلوکهای بزرگ به اتمام رسیده است و این البته خبری فوق العاده ناخوشایند برای بازار است و لزوم تزریق نقدینگی جدید را به بورس یادآور می شود، که این نقدینگی شاید فقط با سرمایه گذاری خارجی قابلیت ورود به بازار را داشته باشد.

به هر صورت آنچه اکنون اهمیت وافری دارد این است که تلقی اکثریت فعالان بازار سرمایه در کشور کمتر موافق با سه مورد فوق است و چشم انداز مثبت، علاقه برخی بزرگترهای سرمایه ای به بلوکهایی همچون پتروشیمی زاگرس و یا بیش از 5% همراه اول و یا بلوکهای بانک اقتصاد نوین و همچنین رقابتهای بعضاً جدی در برخی از این بلوکها حداقل در ظاهر چنین مواردی را تأیید نمیکند. البته آخرین احتمال شاید بتواند تا حد بیشتری بیان کننده این اختلاف باشد.

به هر ترتیب با مقایسه ساده قیمت سهام شرکتهای هلدینگ با NAV آنها و در حالی که در سالهای قبل از سال 83 در بازار قیمتهای این شرکتها بیش از NAV آنها بود شاید بتوان دلیلی قانع کننده که البته در آن برهه زمانی با برهه زمانی حاضر تفاوت اساسی نموده باشد یافت که این اختلاف را توجیه کند و آن را از حالت یک اشتباه به یک دور اندیشی و عمق تحلیل تبدیل نماید.