به گزارش فارس به نقل از نشريه وزارت امور اقتصادي و دارايي، بدبيني برخي كارشناسان و فعالان بازار سرمايه به رونق بورس در دو سال اخير و به خصوص در مقطع فعلي دست‌مايه ياداشتي شد تا با بررسي شرايط مختلف، پاسخ به ابهام ذهني اين دسته از كارشناسان و فعالان را بيابيم.
نگارنده همانطور كه در يادداشت قبل نيز عنوان كرد معتقد به رونق بي پايه و اساس اين مدت بازار سرمايه نيست و سعي مي‌كند با ارائه دلايل خود اين موضوع را به اثبات برساند. همانطور كه قبلاً نيز گفته شد هر رونقي در ارزش سهام و شاخص‌هاي بورس در حقيقت در گرو بهبود وضعيت عملياتي صنايع و رشد اقتصادي كشور است.
اين رونق در حقيقت در برخي صنايع مورد توجه اين مدت بازار اتفاق افتاده است، اما بايد توجه داشت كه بورس ايران، بازاري متوازن نيست كه تحولات اقتصاد به‌طور عيني و به شكلي آشكار و يكسان از سوي تمامي صنايع كشور، در آن بازتاب يابد.
بازار سرمايه ايران تحت‌تأثير چند صنعت خاص است و به‌‌دليل محاسبه شاخص كل بر مبناي ميانگين وزني و وزن سنگين چهار تا پنج صنعت در بازار سرمايه، در حقيقت رونق آن چند صنعت موجب رشد بازار سرمايه مي‌شود، حتي اگر صنايع متعدد ديگر چندان به‌لحاظ بنيادي همسويي خود را با تحولات بورس نشان ندهند. بار رشد شاخص كل در اين دو سال بيشتر بر دوش صنايع نفت و پتروشيمي، فلزات، بانكداري، مخابرات و خودرو بوده و در حقيقت براي تحليل وضعيت بورس نياز به تحليل كل اقتصاد كشور نيست.
موضوع بحث اين يادداشت نيز به توضيح علت ديگري براي تشريح شرايط فعلي بازار سرمايه دارد كه مورد تشكيك برخي از فعالان اين بازار است.دراين فرصت به عامل ديگري براي محاسبه قيمت‌عادلانه سهام مي‌پردازيم.
براي قيمت‌گذاري هر سهم دو عامل مورد توجه قرار مي‌گيرد، محاسبه و پيش‌بيني سود هر سهم شركت و ميزان قيمتي كه بازار حاضر است براي آن سهم بپردازد.
براي پيش‌بيني سود هر سهم در حقيقت به تحليل بنيادي يك شركت مي‌پردازند. به اين مسئله در ياداشت گذشته پرداختيم و حال در اين فرصت به عامل دوم قيمت‌گذاري سهم مي‌پردازيم كه انتظار بازار از آن سهام است كه در قالب يك عدد بيان مي‌شود.
نسبت قيمت به درآمد هر سهم (P/E) عددي است كه از تقسيم قيمت جاري سهم در بازار سرمايه بر ميزان درآمد (سود يا زيان) هر سهم به‌دست مي‌آيد و يكي از روش‌هاي قيمت‌گذاري سهام است. به عنوان مثال اگر اين عدد دو باشد در حقيقت سهامدار حاضر شده به هر ريال از سود پيش‌بيني شده شركت، دو ريال به‌عنوان قيمت سهم بپردازد و اگر عدد P/E برابر با 10 باشد نيز به اين معنا است كه بازار حاضر شده 10 برابر سود هر سهم به عنوان قيمت سهم بپردازد.
هر عدد P/E معنايي براي بازار دارد. P/E هر صنعت نسبت به صنعت و هر شركت نسبت به شركت ديگر متفاوت است و فعالان و كارشناسان بازار سرمايه بر مبناي محاسبات خود، P/E را بيش يا كمتر از ارزندگي سهم ارزيابي مي‌كنند و تصميم‌هاي خود را بر اين مبنا شكل مي‌دهند. محاسبه و تحليل P/E البته از پيچيده‌ترين موارد تحليلي و در عين حال پر اهميت‌ترين آنها است.
آنچه مسأله‌اي بسيار مهم در تحليل اهالي بورس است، اين كه اين نسبت در دوران مختلف براي يك سهم متفاوت است و اين نكته بايد مورد توجه قرار گيرد. به‌عنوان مثال يك سهم در دوران رونق بازار يك عدد را به‌عنوان نسبت P/E مي‌پذيرد و در دوران ركود عددي ديگر را، اين در حالي است كه در هر دو دوره، سود هر سهم شركت به‌طورتقريبي يكسان است. در واقع علاوه بر اين كه نسبت P/E فاكتوري آينده‌نگر است و بر مبناي عملكرد و سودآوري شركت در آينده تنظيم مي‌شود، عملكرد و كليت بازار سرمايه و اقتصاد كشور را نيز در نظر مي‌گيرد.
در اين حالت يك تحليلگر علاوه بر اين كه وضعيت شركت را در نظر مي‌گيرد و بر مبناي تخمين و محاسبه عملكرد آينده شركت و صنعت مربوطه اش، سعي مي‌كند نسبت P/E عادلانه را معين كند، شرايط كلي بازار را نيز بايد در نظر بگيرد و اين پارامتر را در محاسبه P/E لحاظ كند. محاسبه عدد P/E البته به علت پيچيدگي خود تنها منحصر به دو پارامتر بررسي و تحليل شرايط شركت و اقتصاد نيست و به عوامل متعدد ديگري نيز بستگي دارد، حتي به‌‌دليل تاثير پذيري از عوامل متعدد و گاه متناقض، اختلاف‌نظر و سليقه بسياري را موجب مي‌شود و همواره محل مباحثه است.
بي‌ترديد يكي از دلايل اختلاف مخالفان و موافقان روند فعلي بورس نيز در تحليل عادلانه يا غيرعادلانه بودن نسبت P/E سهام و نسبت P/E متوسط بازار سرمايه است. مخالفان در يكي از استدلال‌هاي خود به اين اشاره مي‌كنند كه P/E سهام بالاتر از ميزان درست و واقعي آن است و موافقان معتقدند اعداد فعلي به‌طوركامل ارزنده است و حتي جاي رشد براي آينده را نيز دارد. حال بايد به اين موضوع پرداخت كه آيا نظر مخالفان درست است يا نظر موافقان؟ P/E متوسط سهام و بازار بيش از ارزش واقعي است يا كمتر از اين ارزش؟
ساده ترين مورد در تحليل P/E تنظيم آن بر مبناي آينده يك شركت است. اگر شركتي با رشد فروش در سال‌هاي آينده بر مبناي دريافت سهم بهتر از بازار، ارائه محصول‌هاي جديدتر يا با كيفيت تر و يا افزايش ظرفيتهاي توليد روبه‌رو باشد، بازار P/E بالاتري نسبت به متوسط صنعت مربوطه و حتي بازار براي آن سهم در نظر مي‌گيرد و با اين كار خود در حقيقت نشان مي‌دهد نسبت به آينده شركت و سودآوري آن اميدوار است. بديهي است كه با فرا رسيدن آينده مورد نظر و تحقق واقعي سود مورد انتظار، P/E شركت افت مي‌كند چون آينده مورد نظر به حقيقت تبديل شده است.
در شرايط برعكس نيز بازار P/E پايين‌تري براي آن سهم در نظر مي‌گيرد. پيش‌بيني افت فروش محصول، كاهش سهم بازار و واگذاري عرصه رقابت به محصول‌هاي شركت‌هاي رقيب يا پيش‌بيني افت سودآوري نيز باعث كاهش انتظار‌ها نسبت به آينده سهم مي‌شود و P/E كاهش مي‌يابد و در صورت تحقق آينده نيز بازار اين نسبت را تعديل خواهد كرد. درمورد شرايط اقتصاد و بازار سرمايه نيز شرايط مشابهي برقرار است. اميد به آينده بهتر نسبت P/E را بالا مي‌برد و با افزايش P/E بيشتر سهام و P/E متوسط بازار خود را نشان مي‌دهد و حالت عكس نيز به همين ترتيب است.
مخالفان روند فعلي و اين دو ساله بازار سرمايه درحقيقت چون نسبت به آينده اقتصاد و اكثر شركت‌هاي تاثيرگذار اميدوار نيستند، يعني معتقدند كه سودآوري آنها رشد نخواهد كرد يا اقتصاد به آن اندازه لازم رشد نمي‌كند، با افزايش نسبت P/E بازار و سهام موافق نيستند. اين دسته از تحليل‌گران يا فعالان به اجراي قانون هدفمندكردن يارانه‌ها نيز اشاره مي‌كنند كه تاثير منفي بر هزينه‌هاي توليد مي‌گذارد و سودآوري شركت‌ها را كاهش خواهد داد.
تورم قابل پيش‌بيني نيز عامل ديگري براي استناد اين گروه است. تورم به زيان بورس است و خود را در كاهش نسبت P/E سهام نشان مي‌دهد به اين دليل كه انتظار سهامداران براي دريافت سود نقدي بيشتر مي‌شود و سهام با P/E پايين مي‌توانند اين انتظار را محقق كنند، چون به‌عنوان مثال سهامدار با خريد سهمي كه براي سود آن سه واحد قيمت پرداخت شده، در صورت تحقق سود پيش‌بيني شده و تقسيم كامل اين سود مي‌تواند به نسبت حدودي 33 درصد از سرمايه خود سود دريافت كند اما در سهامي با نسبت P/E برابر با هشت تنها حدود 12 درصد سرمايه، سود دريافت مي‌شود.
بايد به اين نكته اشاره كرد كه در برخي از صنايع بورس، استدلال مخالفان درست است و تغييرات بنيادي در وضعيت صنعت ايجاد نشده كه به يكباره نسبت P/E شركت‌هاي اين صنعت متحول شده است، اما بايد اذعان كرد كه صنايع تاثيرگذار نفت، فلزها، بانك و مخابرات در اين دو سال با افزايش سود روبه‌رو شده‌اند كه دو صنعت نفت و فلزها بيشتر تحت‌تأثير افزايش نرخ‌هاي جهاني بوده‌اند و دو صنعت ديگر به واسطه رشد فعاليت‌ها و درآمدها به اين جايگاه رسيده‌اند، اما صنعتي مانند خودرو با چنين تحولي روبه‌رو نبوده، اما با رشد P/E مواجه شده‌اند.
آن چه بايد به آن اشاره شود، تغيير بنيادين نگاه‌ها به بازار سرمايه است. بورس تنها با تكيه بر ظرفيتهاي بنيادي اقتصاد، صنايع و بنگاه‌هاي توليدي و خدماتي رشد يا افت نمي‌كند و گاه بر مبناي نگاه جامعه نيز با تحول روبه‌رو مي‌شود. منظور اين است كه سرمايه‌گذاران در دوراني بنا بر دلايلي به سرمايه‌گذاري در سهام علاقه‌مند مي‌شوند و در دوراني نيز سرمايه‌هاي خود را از اين بازار خارج مي‌كنند. در اين بين، موقعيت‌هاي مختلف و موجود سرمايه‌گذاري مهم است و اينكه بازار سرمايه در اين بين بتواند برتري خود را به اثبات برساند، نكته‌اي مهم در جذب سرمايه‌ها است.
گاهي توجه دولت‌ها خود به رشد بازار سرمايه منجر مي‌شود و گاهي اجراي برخي سياست‌هاي كلي در اقتصاد كشور كه اميدواري را به آينده بهتر شرايط اقتصادي ايجاد مي‌كند، دلايل اقبال به بورس خواهند بود. در هريك از اين شرايط نيز بدون تغيير چندان در وضعيت بنيادي سهام نيز بورس رشد خواهد كرد و نسبت P/Eها افزايش خواهند يافت، بنابراين تنها تكيه بر بنياد سهام نيست كه دليل رشد P/E است.
اگر بپذيريم كه اعداد فعلي نشانگر تغيير دوران ركود به رونق است، تغيير نسبت‌هاي P/E نيز پذيرفتني‌تر است. در شرايط رونق گاه مي‌توان چندين برابر دوران ركود براي يك سهم، پول پرداخت كه البته گاه اين وضعيت به شكل گيري قيمت‌هاي حبابي نيز مي‌انجامد كه عوارض بدي را در آينده بورس به‌دنبال خواهد آورد. آن چه البته قطعي است اين كه P/Eها در دوران رونق بايد بيشتر از دوران ركود باشد و نبايد با تاكيد بر اعداد دوران گذشته، ارزنده نبودن سهام در دوران موجود را زير سوال برد گرچه بايد بر اين نكته تاكيد ويژه كرد كه تجربه دهه‌ها فعاليت بازارهاي سرمايه در سراسر جهان نشان داده است سهام در بلندمدت در حدود قيمت ذاتي خود حركت مي‌كنند، اما هيجان دوران ركود يا رونق سبب فاصله گرفتن سهم از اين ارزش مي‌شود. فاصله گرفتن سهام از ارزش ذاتي چه به شكلي مثبت و چه در شكل منفي سبب مي‌شود روزي بالاخره حركت در جهت معكوس براي نزديك شدن به عدد ارزش ذاتي را موجب شود.
روزبه ساكت
انتهاي پيام/م
