ريسك‌هاي شركت هاي تامين سرمايه از ديگاه "اس اند پي "

*مقدمه 

از ديدگاه موسسه Poor's & Standard، شاخصه هاي ريسك در صنعت بانكداري سرمايه گذاري بسيار متفاوت از نهادهاي سنتي وام دهنده است؛ بطوريكه بانكداري سرمايه‌گذاري عموما در معرض ريسك و نوسان‌پذيري بيشتري قرار دارد. روش تامين مالي توسط بانكداري سرمايه‌گذاري موجب مي شود كه در دوره ركود و بحران مالي، اين بخش نسبت به محدوديت‌هاي نقدينگي حساس تر از نهادهاي سپرده پذير باشند و ممكن است اعتماد سرمايه گذاران نسبت به آنها از بين برود و از اين رو شركت هاي اين صنعت در معرض ورشكستگي بالاتري قرار دارند. 

در حقيقت عملكرد مالي شركت هاي تامين سرمايه به موقعيت و چرخه تجاري بازار سرمايه وابسته است كه از لحاظ حجم عمليات و فرآيند كشف قيمت ذاتا از چرخه تجاري برخوردار است. چشم انداز نامطمئن اقتصادي نسبت به بازارهاي مالي و گستردگي ميزان ريسك پذيري سرمايه گذاران در نوسان فعاليت بانكهاي سرمايه‌گذاري نقش عمده‌اي ايفا مي‌كند. علاوه بر اين، بانك‌هاي تامين سرمايه بزرگ با اهرم مالي بالا، در معرض ريسك‌هاي اعتباري و بازار قرار دارند كه منجر به كاهش ارزش بسيار سريع دارايي آنها مي شود. به عقيده ما، بانك‌هاي سرمايه‌گذاري با وجوهي سروكار دارند كه برخلاف سپرده در بانك‌هاي تجاري، تضمين نشده‌اند و در نتيجه موجب به‌وجود آمدن اهرم مالي بسيار بالا و زيان‌هاي احتمالي ناشي از شرايط بازار شده و در نهايت اين شركت‎ها را در شرايط عدم ثبات بيشتري نسبت به بانك‌هاي سنتي قرار مي‎دهد. 

بحران مالي اخير موجب شد تا موسسه "اس اند پي " براي رتبه‌بندي بانك‌ها معيارهاي ديگري را نيز در نظر بگيرد به طوريكه ريسك بالاتري براي خدمات بانكداري سرمايه‌گذاري نسبت به خدمات بانك‌هاي تجاري، متصور است. در مقايسه با فعاليت بانك‌هاي تجاري، موسسات تامين سرمايه نوسان‌ بيشتر در درآمد، انعطاف‌پذيري كمتر در هزينه‌هاي عملياتي و پيچيدگي و ابهام بيشتري دارند. اين عوامل به نظر موسسه "اس اند پي " موجب اختصاص امتياز جداگانه‌اي به ريسك اين صنعت مي شود. 

فعاليت هاي پرريسكي كه بانكهاي سرمايه گذاري انجام مي دهند مانند معاملات اختصاصي عموما در پاسخ به برخي مقررات نظير قانون حمايت از مصرف كننده در سطح ايالات متحده و در سطح جهاني نيز در پاسخ به مقررات وضع شده تحت قوانين بازل است. همچنين اين موسسه مالي معتقد است كه ريسك صنعت براي فعاليت بانكداري سرمايه‌گذاري حداقل معادل ريسك صنعت بانكداري در كشورهاي گروه 5 در رتبه‌بندي بانكداري است . 

1-بانكداري سرمايه گذاري 

بانكداري سرمايه گذاري به ارائه خدمات مالي گسترده اي مي پردازد كه از آن جمله مي توان به پذيره نويسي سهام و اوراق بدهي، فعاليت هاي تملك و ادغام، مشاوره براي تجديد ساختار شركتها، دادوستد و فروش اوراق بهادار و معاملات اختصاصي اشاره كرد. همچنين معامله به خريد و فروش طيف متنوعي از ابزارهاي مالي و اوراق بهادار در بازار ثانويه مانند سهام، اوراق بهادار با درآمد ثابت، كالا و ارز چه در بازار نقد و چه بازار مشتقه اشاره دارد. 

منظور "اس اند پي " از بانكداري سرمايه گذاري نيز بانك هاي جهاني و شركت هاي مستقل فعال در زمينه هاي مذكور است. عمليات بانكداري سرمايه گذاري جهاني، از چرخه تجاري برخوردار است كه مدت زمان هر چرخه با چرخه هاي اعتباري موثر در بانكهاي تجاري متفاوت است و ممكن است حتي با چرخه هاي اقتصادي نيز هماهنگ نباشد. 

در دو دهه گذشته، صنعت اوراق بهادار با چرخه هاي كاهشي بسياري مواجه بوده كه هر كدام از لحاظ مدت زمان و علل رخداد منحصر به فرد بوده اند. روند كاهشي اخير در صنعت اوراق بهادار در سال 2007، قبل از ركود اقتصاد جهاني آغاز شد و در سال 2009 و زودتر از ساير بخش ها به دليل بهبود معاملات اوراق بهادارِ با درآمد ثابت و دادوستد سهام، روند صعودي به خود گرفت. در حاليكه وقوع روند كاهشي در سال 2001 با ركود سراسري همراه شد و صنعت اوراق بهادار به دليل افزايش شديد در نرخ هاي بهره در سال 1994 و بحران مديريت سرمايه بلندمدت و همچنين ركود مالي روسيه در سال 1998، به طور منحصر به فردي تاثير پذيرفته بود. 

هر يك از اين چرخه هاي كاهشي، متمايز از يكديگر هستند و هر كدام موجب ورشكستگي مشاركت كنندگان اصلي در صنعت اوراق بهادار شدند. نوسان پذيري بالا و حساس بودن وجوه بانك هاي سرمايه گذاري به ريسك هاي ذكر شده، نهايتا درصد نرخ ورشكستگي بالاتري را براي آنها، بجز بانكهاي اعطا كننده وام هاي رهني به همراه دارد. اكنون تنها 2 بانك سرمايه گذاري مستقل، در مقايسه با پنج بانك سرمايه گذاري مستقل در اوايل سال 2008، در آمريكا به فعاليت خود ادامه مي دهند. 

در دوران بحران، كسب و كارهاي مبتني بر اوراق بهادار، منبع زيان هاي وسيعي بوده اند و به طور مثال بانك هاي جهاني UBS AG, Dresdner AG ,West LB AG در معرض ورشكستگي قرار گرفته اند. همچنين ورشكستگي Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns بر ريسك هايي كه در اين مدل كسب و كار وجود دارد، تاكيد مي كند. علاوه بر اين، ورشكستگي هاي اين صنعت در دو دهه اخير، فعاليت بانك هاي سرمايه‌گذاري به‌عنوان واسطه‌هاي مالي در انتقال ريسك، نه نگهداري كننده ريسك را زير سوال مي‌برد. 

2-ويژگي‌هاي صنعت فعاليت بانكداري سرمايه گذاري در نظر گرفتن ريسك بالاتر را پيشنهاد مي كند. 

موسسه "اس اند پي " منابع ريسك صنعت بانكداري سرمايه گذاري را سه عامل ساختار مقرراتي، پويايي رقابت و تامين مالي كلان معرفي مي كند. 

2-1 ساختار مقرراتي كمترين اثرگذاري را دارد: 

تحليل اين موسسه از ساختار مقرراتي براي صنعت بانكداري سرمايه‌گذاري به بررسي استانداردهاي تنظيمي در اين صنعت استوار است. از اين رو آنها به عملكرد قانون گذاران در مديريت بحران هاي مالي دوره هاي گذشته توجه خاصي دارند و همچنين حاكميت شركتي در سطح گسترده، شفافيت و كيفيت اطلاعات مالي فراهم شده توسط مشاركت كنندگانِ بازار هاي داخلي را ارزيابي مي كنند. 

نتايج حاكي از آن است كه ميزان اثرگذاري مقررات بر بانكداري سرمايه‌گذاري متفاوت از ميزان اثرپذيري فعاليت‌هاي بانكداري تجاري از مقررات است. به صورت سنتي، مقررات موجود و متعارف در بانكداري به فعاليت بانك‌هاي تجاري و به ويژه بر موضوع ريسك‌هاي اعتباري متمركز شده است؛ در حالي كه قانون‌گذاران شبكه بانكي بر فعاليت هاي بازار سرمايه تمركز ندارند. هر چند اين موضوع در حوزه هاي مقرراتي و كشورهاي مختلف متغير است. بنابراين "اس اند پي " اعتقاد دارد كه اغلب فعاليت هاي شركت هاي تامين سرمايه در حوزه-هايي كه مقررات نسبت به تغييرات سريع بازار سرمايه با وقفه همراه است، از ريسك بيشتري برخوردار خواهد بود. 

در اين راستا اخيرا، قانون گذارانِ صنعت بانكداري و ساير بازارها و همچنين مقامات دولتي اين ريسك را در نظر گرفته و پيشنهاداتي براي مديريت اثربخش آن ارائه داده‌اند، به طور مثال الزامات سرمايه اي بالاتر در بازار و لحاظ نمودن ريسك نكول و الزامات سخت گيرانه در نقدينگي كوتاه‌مدت نشان از توجه مقامات در حوزه هاي اشاره شده دارد. البته بايد ديد كه اين سياست ها تا چه اندازه كارا و موثر هستند. "اس اند پي " با ارزيابي شفافيت و حاكميت موسسات تامين سرمايه دريافت كه مديريتِ اهداف مالي در بانكداري سرمايه گذاري موجب تمايل پذيرش ريسك بيشتري نسبت به بانكداري سنتي مي‌شود. علاوه بر اين، آن ها همچنين با بررسي مديريت سرمايه، اهرم مالي، نقدينگي و گزينه‌هاي تامين مالي صنعت بانكداري سرمايه گذاري، به استراتژي‌هاي مالي پرريسك در اين صنعت دست يافتند. 

بانك‌هاي سرمايه‌گذاري پيشگام در نوآوري ها و ارائه محصولات و ساختارهاي جديد مالي هستند كه فرآيند مديريت ريسك را دشوارتر مي سازد؛ زيرا در اين فرآيند از مدل هاي رياضي و مفروضاتي استفاده مي‌شود كه مبتني بر داده‎هاي تاريخي با فراواني اندك هستند و حتي ممكن است داراي همبستگي باشند. لذا اين پيچيدگي بوجود آمده، همراه با معاملات انجام گرفته بي‌شمار در اين شركتها و نياز به اخذ استراتژي هاي لازم در اين زمينه، موجب كاهش شفافيت مالي از جانب سرمايه‌گذاران و تحليل‌گران مي‌شود كه در نهايت به عكس‌العمل منفي در بازار منجر خواهد شد. 

علاوه بر اين، با استفاده نسبتا گسترده از روش حسابداري منصفانه و به روز براي معامله دارايي ها و بخش عمده اي از معاملات بدهي، نوسان شديدتري را در نتايج مالي در مقايسه با حالتي كه هزينه هاي قديمي مستهلك مي شوند و يا كمتر از روش حسابداري ارزش بازار كه توسط بسياري از بانك هاي تجاري به كار گرفته مي شود، شاهد هستيم. اين عوامل در كنار هم مي تواند زمينه بوجود آمدن هزينه هاي اعتباري شديدي براي بانكهاي سرمايه‌گذاري فراهم كند كه بسيار حساس به رتبه اعتباري و ميزان اعتماد بازار به اين شركت ها است. حتي شركت هاي فعال در اين صنعت به‌طور چشمگيري انگيزه هاي كسب و كار متفاوتي دارند كه موجب تعديل يا افزايش ريسك مختص به آن مي‌شود. 

نكته ديگر آن كه هر چند شركت هاي تامين سرمايه تنها نهادهاي مالي نيستند كه با ريسك هاي مربوط به قوانين و مقررات مواجهند، اما چنين ريسكي مي تواند به دليل جريان درآمدي بانك هاي سرمايه گذاري كه در حوزه هاي خاصي متمركز شده اند، آنها را بيشتر در معرض ورشكستگي قرار دهد. همچنين سرمايه گذاران اصولا انتظار كمك و پشتيباني‌هاي مالي از جانب دولت، در مواقع بحران، به اين شركت ها را نداشته و اين عامل هم موجب مي شود بازار با اين شركت ها سرسخت تر و بدون گذشت برخورد كند. البته نظارت هاي قانون‌گذاران و دعاوي حقوقي مي‌تواند مانع زيان هاي احتمالي شده و موجب كاهش نگراني اعتباردهندگان و اشخاص حقيقي يا حقوقي طرف قرارداد مي شود. به‌طور مثال شركت سالومون به‌دليل فعاليت هاي غيرقانوني در بازار اوراق خزانه آمريكا در سال 1991 پس از پرداخت 290 ميليون دلار جريمه نقدي به گروه تراولرز فروخته شد. همچنين "دركسل بورنهام لامبرت " به علت فعاليت هاي غيرقانوني در بازار اوراق قرضه با رتبه اعتباري پائين در سال 1990 ورشكسته شد. 

2-2 رقابت مداوم، پذيرش ريسك را تقويت مي كند. 

از ديدگاه "اس اند پي " رقابت دائمي در بانكداري سرمايه‌گذاري ضعيف تر از اين ويژگي در بانكداري تجاري است. حوزه مورد بررسي در ميزان رقابت پذيري صنعت بانكداري سرمايه گذاري شامل ريسك‌پذيري و عملكرد شركت‌هاي تامين سرمايه، آسيب‌پذيري مشاركت كنندگان تازه وارد در اين صنعت نسبت به تغييرات در محيط رقابتي (به ويژه در سيستم بانكداري نهان (واسطه هاي مالي غيرسپرده پذير) كه واسطه هاي مالي با مقررات يكساني مواجه نيستند)، تغيير در روش هاي قيمت گذاري و تغييرات ناگهاني در رفتار مشتريان است. "اس اند پي " معتقد است كه وجود ظرفيت مازاد در كشورهاي توسعه 

يافته موجب مي‌شود بانكهاي سرمايه-گذاري، براي رقابت پذير بودن در اين صنعت، تحت فشار شديدي براي كاهش كارمزدها قرار بگيرند كه در نهايت ريسك عدم توازن درآمدها در مقابل هزينه هايشان را افزايش خواهد داد. 

فعاليت هاي معامله گري و بانكداري سرمايه گذاري زمينه ايجاد بازده بالا و جذاب را فراهم مي كند كه نشان از وجود ريسك زياد در اين صنعت دارد. همچنين به دليل اثرات منفي ظرفيت مازاد بر روي سودآوري در اين صنعت، شركت هاي تامين سرمايه براي حفظ سهم بازار و درآمد خود ناچار به پذيرش ريسك بيشتر مي‌شوند. 

به‌طور مثال در هنگام پذيره نويسي اوراق بهادار، بانكهاي سرمايه گذاري اقدام به انجام فعاليت هاي پرريسك و تهاجمي براي بازاريابي و فروش كامل اين اوراق مي‌نمايند. قبول اين ريسك اعتباري و بازار در اين فرآيند، در صورتي كه همراه با وقوع شرايطي باشد كه تقاضاي سرمايه‌گذاران را كاهش دهد يا اختلات وسيع در بازار سرمايه را موجب شود، بانكهاي عامل و كارگزاران را در معرض زيان‌هاي بسيار بالايي قرار مي‌دهد. نكته قابل توجه آن كه، اين شركت ها در هنگام گزارش دهي، درآمدها و هزينه هاي پذيره نويسي ناموفق را به عنوان "معاملات "، طبقه بندي مي كنند و نه "پذيره نويسي " كه "اس اند پي " معتقد است اين دو جز، يك مفهوم مشابه هستند. 

نكته ديگر در مورد شركت هاي تامين سرمايه بزرگ با روابط چندگانه با مشتريان، ريسك تضاد منافعي است كه متحمل مي‌شوند؛ كه اين مي‌تواند زماني اتفاق افتد كه منافع مشتريان در تضاد با يكديگر باشد و يا با ترجيحات شركت همسو نباشد. همچنين مواردي وجود دارد كه شركت هاي تامين سرمايه اطلاعات نهاني در اختيار دارند كه مقررات، انتشار آن را منع نموده است؛ و اين سوال بوجود مي آيد كه تا چه اندازه محدوديت-هاي بزرگ توسط بانكهاي سرمايه گذاري به صورت جدي پيگيري مي شوند؟ 

فعاليت هاي معامله‌گري فعاليت‌هايي هستند كه نيازمند بررسي تعداد بسياري معاملات با موقعيت هاي مختلف بوده كه مي‌بايست همواره با سازمان هاي ديگر همچون اتاق پاياپاي و بورس‌ها در ارتباط باشد و شديدا به آنها وابسته هستند. لذا هرگونه تاخير عملياتي بااهميت در اين فرآيند، منجر به وقوع معاملات غيرقطعي شده و زيان‌هاي زيادي را بوجود مي آورد. اگرچه تمامي شركت هاي معامله كننده اوراق بهادار فرآيندهايي براي كنترل و مديريت ريسك خود اتخاذ كرده اند اما كاركنان اين بخش‌ها مي توانند نقش عمده اي در افزايش اين زيان ها به شركت باشند. 

2-3 منابع تامين مالي شركت هاي تامين سرمايه متغير هستند. 

وجوه نوسان پذير مشخص مي‌نمايد كه به چه ميزان اعتباردهندگان يا سپرده گذاران نسبت به وقايعي كه در شركت اتفاق مي افتد و اعتماد آنها را تحت تاثير قرار مي‌دهد، حساس هستند. 

تمركز اصلي "اس اند پي " ارزيابي ميزان ثبات منابع مالي شركت هاي تامين سرمايه است؛ به ويژه زماني كه به-جاي تامين وجوه كلان مانند منابع دولتي يا وجوه ارزي و ...، از سپرده هاي خرد به عنوان منابع كوتاه مدت مورد استفاده قرار گيرد. اگرچه از مزاياي استفاده نمودن از منابع كلان مي‌توان به تنوع منابع در آن، نقدشوندگي دارايي ها و تطابق منابع تامين مالي با نقدشوندگي دارائي ها و... اشاره كرد، اما از نظر "اس اند پي " بازارهاي سرمايه نسبت به بازارهاي پول سنتي، مستعد تغييرات بيشتري هستند. به همين منظور نوسان كمتري در رتبه-بندي به دليل اتكا به منابع تامين مالي كلان كوتاه مدت و اعتماد نسبي را شاهد هستيم. 

برخلاف بانك هاي تجاري، بانكداري سرمايه گذاري نمي تواند از سپرده هاي خرد استفاده كند، مگر آنكه بانكي جهاني باشد. همچنين اين شركت ها وام دهندگان بلندمدت نيستند و اكثر دارايي هاي آنها ذاتا كوتاه مدت است. لذا روش تامين وجوه براي آنها متفاوت با بانكهاي سنتي است. با در نظر گرفتن اين مساله، ميزان تامين مالي اين شركتها در بازارهاي ساختار يافت? مالي و مخصوصا بازارهاي جهاني بسيار بالاتر از ميانگينِ سيستم مالي است؛ لذا اين شركت ها به نسبت ديگر مشاركت‌كنندگان در بازار، در برابر عدم تخصيص مناسب وجوه كوتاه-مدت آسيب پذيرتر خواهند بود. 

به همين دليل براي افزايش اعتماد مشتريان، اين شركت ها بايستي از درجه بالاي اعتباري برخوردار باشند. شركت هاي وابسته به اعتماد مشتريان بايد به طور مداوم اعتماد شركاي تجاري و اعتباردهندگان خود را به منظور عمليات روزانه حفظ كنند. به عنوان مثال شركتهاي كارگزاري اوليه از اين دسته اند و روزانه نيازمند حجم بالايي از نقدينگي، اوارق بهادار و اوراق مشتقه با افراد طرف قرارداد هستند تا موقعيت موجودي اوراق بهادار خود را حفظ نمايند. مشتريان طرف قرارداد انتظار دارند كه اعتمادشان در انجام تسويه معاملات جلب شود و تعهدات موردنظر در قراردادهاي مشتقه، طبق شرايط تعيين شده انجام شود. در حقيقت در اوراق مشتقه نوعي ريسك اعتباري مي‌تواند وجود داشته باشد كه وثيقه درخواستي همراه با اين اوراق، به دليل عدم اعتماد سرمايه-گذاران، احتمال افت رتبه شركتها را افزايش دهد. در صورتي كه سرمايه گذاران فعال در اوراق بهادار تجاري و وام دهندگان در قرارداد بازخريد اعتماد خود را به توانايي شركت در بازپرداخت بدهي از دست دهند، ديگر تمايلي به اعتباردهي بيشتر به اين شركت ها نخواهند داشت. 

همچنين افراد طرف قرارداد با اين شركتها وارد كسب و كار نخواهند شد، مگر آنكه اطمينان شان نسبت به تسويه معاملات بر اساس عرف و شرايط مندرج در قرارداد فراهم شود. زماني كه اعتماد بازار در مورد توانايي مالي بانكهاي سرمايه‌گذاري از بين رود، حجم معاملات اين شركتها كمتر خواهد شد و الزام ارايه وثيقه از جانب اعتباردهندگان به‌عنوان تضمين در اعطاي اعتبار افزايش مي‌يابد؛ لذا تامين مالي كلان و از طريق عموم براي شركت هاي تامين سرمايه، به دليل آنكه سرمايه گذاران حاضر به پذيرش ريسك اعتباري و ساير ريسك هاي آن نيستند، گران تر مي‌شود. 

به اعتقاد "اس اند پي " وجود ذخيره‌هايي مانند نقدينگي و اتخاذ سياست هاي محافظه‌كارانه در مورد اهرم مالي مي‌تواند تاثير بسزايي در ريسك اين صنعت داشته باشد؛ اما به دليل آنكه بانكهاي سرمايه‌گذاري كنترل كمي بر روي اعتباردهندگان و مشتريان دارند، اين ريسك به‌صورت كامل حذف نخواهد شد. 

3-صنعت ريسكي تر 

بانكداري سرمايه گذاري بدليل آنكه كسب و كاري است كه با منابع كوتاه مدت، عمليات روزانه خود را مي-گذراند و همچنين بدليل تاثير اختلالات بازار سرمايه بر درجه اعتباري آنها، حتي با وجود سرمايه و ميزان نقدينگي بالا، از بانكهاي تجاري ريسكي تر است. موارد ذكر شده در صورت بالا بودن اهرم مالي، پائين بودن نقدينگي و ريسك هاي بازار و اعتباري در معرض شركتهاي تامين سرمايه، جدي تر خواهد شد. اگرچه قوانين و مقررات حاكم و فعاليت به صورت يك بانك جهاني، اين ريسك ها را كاهش خواهد داد؛ اما بدليل آنكه هسته اصلي فعاليت بانكهاي سرمايه گذاري وابسته به وجوه كوتاه مدت در بازار سرمايه است، ريسك آن به طور كامل حذف نخواهد شد. 

بانكهاي مركزي قادر بودند با فراهم آوردن وجوه حتي به صورت موقت به بازار سرمايه ثبات بخشند. اين مهمترين مزيت اين صنعت با توجه به نظام واسطه هاي مالي غيرسپرده پذير است. همچنين به نظر "اس اند پي " فعاليت بيشتر شركتها موجب رشد نقدينگي از طريق افزايش اندوخته هاي احتياطي ، تامين مالي مجدد تعهدات كوتاه مدت خود و پيدا نمودن راهكارهاي تامين وجوه به عنوان عوامل اعتباري مثبت خواهد شد.