سهامداران بايد 7 متغير سطح بازده مورد انتظار را شناسايي كنند

شناسايي شاخص‌هاي مهم براي سطح بازده مورد انتظار سهام يكي از مسائل مهم در علوم مالي نوين است. ثروت سهام‌داران به دو عامل ريسك و بازده بستگي دارد. تعيين بازده آتي به طور دقيق امكان پذير نيست، بنابراين سهام‌داران هنگام سرمايه‌گذاري ريسك پذيرند و براي حداكثر كردن منافع خويش به دنبال پيش‌بيني بازده سهام هستند.
بيشتر سرمايه‌گذاران بالفعل و بالقوه در تحليل مالي و پيش‌بيني جريان‌هاي نقدي ورودي آتي به واحد تجاري و به تبع آن پيش‌بيني بازده سرمايه‌گذاري از اطلاعات حسابداري استفاده مي‌كنند.
محققان بر روي مجموعه‌اي از شاخص‌ها در شرايط گوناگون و از ديدگاه‌هاي مختلف مطالعاتي انجام داده‌اند اما هيچ توافق كلي بر سر الگويي كه تمام شاخص‌ها را در بر بگيرد وجود ندارد،هدف از نگارش اين مقاله ارائه‌ مجموعه‌ كاملي از شاخص‌هاي نسبتاً ثابت براي پيش‌بيني بازده سهام است.

*مقدمه

امروزه با توجه به اهميت و گسترش روزافزون بازارهاي سرمايه در تجهيز و گردآوري سرمايه‌هاي كوچك فردي به سمت فعاليت‌هاي توليدي، شناسايي رفتار سرمايه‌گذاران و متغيرهاي تاثيرگذار بر قيمت و بازده سهام در اين بازارها اهميت زيادي پيدا كرده است.
بدون ترديد سرمايه‌گذاري در بورس، بخش مهمي از اقتصاد كشور را تشكيل مي‌دهد و بدون شك بيشترين ميزان سرمايه از طريق بازارهاي سهام در سرتاسر جهان مبادله مي‌شود و اقتصاد ملي به شدت متاثر از عملكرد بازار بورس است. همچنين اين بازار هم براي سرمايه‌گذاران حرفه اي و هم براي عموم مردم به عنوان يك ابزار سرمايه‌گذاري در دسترس است.
بورس از پارامترهاي كلان اقتصادي وغير اقتصادي و بسياري ديگر از متغيرهاي ديگر تاثير مي‌پذيرد، متعدد بودن عوامل مؤثر بر بازارهاي سرمايه و ناشناخته بودن آنها، موجب عدم اطمينان در زمينه سرمايه‌گذاري شده است.
قسمتي از متغيرهاي تاثيرگذار بر بازار سهام ناشي از اطلاعات مالي واحدهاي اقتصادي است كه از سيستم حسابداري اين واحدها استخراج مي‌شود، ميزان تاثير اين اطلاعات بسيارپيچيده و تا حدودي ناشناخته است. علاوه برپيش‌بيني بازده آتي سهام به وسيله داده‌هاي تاريخي سري‌هاي زماني ، شناسايي شاخص‌هاي مهم براي سطح بازده آتي سهام و ايجاد يك الگو نيز يكي از جريانات اصلي در تحقيقات مالي است. در ادبيات مالي اين شاخص‌ها «عوامل ريسك» ناميده مي‌شوند.
تلاش‌هاي فراواني بر روي مدل سازي روابط ريسك و بازده صورت گرفته، محققان عوامل متعددي را كه نشان‌دهنده‌ي ريسك هستند ارائه داده‌اند، از جمله معيار بتا از مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه اي، مدل سه عاملي فاما و فرنچ ، معيار اندازه (فاما و فرنچ).
اين مطالعات شناختي از ديدگاه‌هاي مختلف در مورد ماهيت ريسك بيان مي‌كنند، ولي به اجماعي نرسيده‌اند كه به‌درستي نشان‌دهنده‌ تمام اين عوامل ريسك باشند. ارزش برخي از اين عوامل هنوز در معرض ترديد است. يكي از دلايل اصلي اين امر اين است كه محققان هنگام تعريف و توضيح ريسك مالي از ديد شخصي خود عمل مي‌كنند و گاه بر عواملي كه داراي اهميت كمي هستند تمركز مي‌كنند. اخيراً روش‌هاي جديدي براي حل مسائل با ابعاد بزرگ ايجاد شده اند. يكي از اين روش‌ها الگوريتم حداقل گوشه LARS است.
قيمت اوراق بهادار و نرخ بازده، بيش‌ترين توجه را در علوم مالي و اقتصادسنجي نوين به خود جلب كرده است. جرياني از پژوهش‌ها مستقيماً بر قيمت‌هاي اوراق بهادار با استفاده از تحليل سري‌هاي زماني تمركز مي‌كند.

*نقش اطلاعات حسابداري در پيش‌بيني بازده سهام

امروزه نظريه‌ قابليت پيش‌بيني بازده سهام در مديريت مالي به عنوان يك فرضيه مورد پذيرش قرار گرفته است. يكي از اهداف اطلاعات حسابداري كمك به استفاده كنندگان در پيش‌بيني جريان‌هاي نقد ورودي آتي به واحد تجاري و به تبع آن پيش‌بيني بازده سرمايه‌گذاري است. بخشي از متغيرهاي تأثير گذار بر بازده سهام شركت‌ها در بازار سهام ناشي از اطلاعات مالي است كه از طريق شبكه‌ حسابداري تهيه مي‌شود. ميزان تأثير اين اطلاعات بسيار پيچيده و تا حدي ناشناخته است. محيط اقتصادي دربرگيرنده‌ تمام عوامل تأثيرگذار بر استفاده‌كنندگان، شبكه حسابداري و بازارهاي سرمايه است. در اين محيط تمام اجزاء با هم در ارتباط بوده و برهم تأثير متقابل دارند.
يكي از مزاياي شناخت محيط اقتصادي، شناسايي استفاده‌كنندگان بالقوه از اطلاعات حسابداري و اولويت‌بندي نيازهاي آن‌هاست. با توجه به اين كه بازار به عنوان بخشي از محيط اقتصادي دربرگيرنده‌ي هر نوع سليقه‌اي است، بنابراين مي‌تواند به صورت شاخصي درآيد كه تعيين‌كننده‌ ميزان تقاضاي جامعه براي اطلاعات باشد. اين موضوع سبب تحقيقات زيادي در ارتباط با بازار و نيروهاي مؤثر بر آن شده است.

*اطلاعات حسابداري و نسبت‌هاي مالي مهم

ونگ و تان در تحقيقي كه در سال 2010 انجام داده‌اند، شاخص‌هاي نشان دهنده‌ بازده سهام را با استفاده از LARS استخراج كرده اند‌ آن‌ها داده‌هاي مورد نياز تحقيق را از ترازنامه، صورت سود و زيان و صورت جريانات نقدي بازارهاي اصلي آمريكا (بورس نيويورك، بورس آمريكا و بورس نزدك) به دست آورده اند. طبق يافته‌هاي اين تحقيق ME و EPS بيش‌ترين تاثير را بر بازده سهام‌دارند.
EPSبخش عمده سود هر سهم را تشكيل مي‌دهد .EPS عبارت است از سود خالص يك شركت تقسيم بر تعداد سهام. EPS يكي از معيارهاي قديمي است كه براي تعيين ارزش شركت از آن استفاده مي‌شود. انتخاب EPS به عنوان شاخص بازده آتي، با مفهوم اساسي اقتصادي مرتبط است. هر چه يك شركت سود بيش‌تري كسب كند وضعيت مالي او بهتر خواهد بود و شانس بيش‌تري براي به دست آوردن بازده بيش‌تري براي دوره‌هاي بعد خواهد داشت.
ME نمايانگر اندازه شركت در توضيح بازده مورد انتظار است. شركت‌هاي كوچك معمولاً واكنش بالاتري به عدم اطمينان بازار نشان مي‌دهند ودر نتيجه نوسانات بيش‌تري در قيمت‌هاي آنها وجود دارد. طبق گزارش هاي موجود پس از كنترل ريسك سيستماتيك، سهام شركت‌هاي كوچك در مقايسه با سهام شركت‌هاي بزرگ، بازده بالاتري ايجاد مي‌كنند.
اندازه‌ شركت يكي از عوامل مؤثر در سودآوري شركت‌ها به شمار مي‌رود. به اين معني كه شركت‌هاي بزرگ با برخورداري از تنوع محصول، تصاحب سهم بيشتري از بازار، صرفه‌جويي در مقياس و امكان تنوع‌بخشي به فعاليت‌هاي تجاري خود، ريسك تجاري خود را كاهش داده و سودآوري خود را افزايش مي‌دهند.
همچنين شركت‌هاي بزرگ به دليل برخورداري از تعداد سهام بيش‌تر و دارا بودن سهام شناور آزاد بيش‌تر، ريسك قدرت نقدشوندگي سهام خود را براي سرمايه‌گذاران كاهش مي‌دهند. در عين حال شركت‌هاي بزرگ بنا به دلايل سياسي از انگيزه‌ بيش‌تري براي مديريت سود (هموارسازي سود) برخوردار بوده و بدين ترتيب ريسك نوسان سود را براي سهام‌داران خود كاهش مي‌دهند.
در مجموع همه‌ اين عوامل سبب مي‌شود نرخ بازده مورد انتظار سرمايه‌گذاران از سهام شركت‌هاي بزرگ در مفايسه با سهام شركت‌هاي كوچك كم‌تر باشد. در نتيجه منطقاً انتظار مي‌رود بين اندازه شركت و نرخ بازده مورد انتظار از سهم آن رابطه‌ منفي وجود داشته باشد. شواهد تجربي گزارش شده در نوشتارهاي مالي نيز اين رابطه را تاييد مي‌كند.

*نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار (B/M)

برخي صاحبنظران بر اين عقيده‌اند صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار اگرچه ممكن است واقعي باشد، عقلايي به نظر نمي‌رسد. به اعتقاد اين انديشمندان، صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار نتيجه‌ واكنش بيش از حد سرمايه‌گذاران است كه سهام ارزشي را كم‌تر از واقع و سهام در حال رشد را بيش از واقع ارزش‌گذاري مي‌كنند.
به اعتقاد اين گروه دليل اصلي شكل گيري صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار بالاتر نتيجه‌ توجه غيرعقلايي سرمايه‌گذاران به نرخ رشد گذشته‌ شركت است. به اين معني كه سرمايه‌گذاران درباره‌ شركت‌هايي كه در گذشته عملكرد خوب از خود به يادگار گذاشته‌اند، خوش‌بين و درباره‌ شركت‌هايي كه در گذشته عملكرد بد به جا گذاشته‌اندبدبين هستند.
طبق مطالعات انجام شده نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار، بيان‌گر رشد بالقوه‌ آتي شركت است. وقتي انتظار بر اين باشد كه شركتي در آينده رشد كند، ارزش دفتري به خاطر ماهيت حسابداري تعهدي، نمي‌تواند رشد بالقوه‌ شركت را نشان دهد اما ارزش بازار منبع قابل اتكايي براي استنباط رشد بالقوه‌ آتي شركت به شمار مي‌رود.
بنابراين انتظار بر اين است كه ارزش دفتري، (و نه ارزش بازار) شركت‌هاي داراي نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار پايين، نسبت به ارزش دفتري شركت‌هاي داراي نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار بالا، سريع‌تر رشد كند. با اين حال اگر فرصت‌هاي رشد و توسعه‌ آتي شركت كه بازتاب نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار است، پيشتر مورد توجه سرمايه‌گذاران قرار گرفته باشد، در قيمت سهام اثر گذاشته و نمي‌تواند دليلي روشن بر قدرت نسبت ارزش دفتري بر قيمت بازار در پيش‌بيني بازده مقطعي سهام باشد.
بنابراين نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار نه تنها با فرصت‌هاي رشد و توسعه‌ي آتي شركت بلكه با ديگر عوامل نظير عدم كارايي بازار سرمايه يا عوامل ريسك خاص بازار، هم‌بسته است و ريسك خاص بازار نيز با بازده آتي سهام همبستگي دارد؛ در حالي كه عدم كارايي بازار فاقد اين همبستگي است.

*نسبت سود به قيمت (E/P)

به اعتقاد بال، نسبت سود به قيمت دربرگيرنده‌ مجموع عوامل ناشناخته‌ي مرتبط با بازده سهام است كه مي‌توان از آن‌ها به عنوان «عوامل ريسك زا» نام برد. به اعتقاد وي انتظار مي‌رود سهامي كه نسبت سود به قيمت بالاتري دارند، بازده مورد انتظار بيشتري ايجاد كنند.
پايين بودن نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار سهام به اين معني است كه بين ارزش دفتري و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام اختلاف چشمگير وجود دارد. اين اختلاف از يك عامل اساسي مي‌تواند نشأت گرفته باشد؛ شركت از دارايي‌هاي نامشهود و فرصت‌هاي رشد و توسعه‌اي (نظير برخورداري از رانت‌هاي اطلاعاتي و اقتصادي، حق الامتيازها، سرقفلي، نيروي انساني متخصص، دانش فني انباشته،... ) برخوردار است كه در دفاتر شركت منعكس نشده اما بازار ارزش آن‌ها را در قيمت سهام لحاظ كرده است.
در مورد بالا بودن نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار نيز عكس اين قضيه صادق است. بر اين اساس پايين بودن نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار به معني ريسك كمتر براي شركت و متعاقبأ نرخ بازده مورد انتظار كم‌تر براي سرمايه‌گذاران مي‌شود و بالعكس.
بنابراين طبق استدلال يادشده و شواهد تجربي موجود در نوشتارهاي مالي، منطقأ انتظار مي‌رود بين نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران نيز رابطه‌ مثبت مشاهده شود.
نسبت سود به قيمت (E/P) معكوس نسبت قيمت به سود (P/E) است. بالا بودن نسبت قيمت به سود (P/E) يك سهم نمونه‌وار، به اين معني است كه بازار ارزش فرصت‌هاي رشد و (P/E) قيمت به سود توسعه آتي سهم را در انتظارات خود (قيمت سهم) لحاظ كرده است.
بر همين قياس بالا بودن نسبت سود به قيمت (E/P) به معني ريسك بيشتر و در نتيجه بازده مورد انتظار بيش‌تر از سهم مورد نظر است.

*شاخص‌هاي كلان‌اقتصادي

مطالعه در مورد تاثير متغيرهاي اقتصادي بر بازدهي سهام مي تواند درچگونگي قيمت گذاري سهام تاثير داشته باشد. كه اين امر مي‌تواند بخش عمده‌ اي از نياز سرمايه گذاران و سهام‌داران را برآورده سازد. ترديدي نيست كه رفع اين نياز از طريق جهت‌گيري صحيح تحولات اقتصادي موجب رونق بازار سرمايه مي‌شود به گونه اي كه عرضه و تقاضاي وجوه در بازار كارامدتر از گذشته انجام مي شود.
در اين ميان 4 متغير كلان اقتصادي نرخ تورم، نرخ ارز،نرخ رشد نقدينگي و درآمد نفتي مي‌توانند بر بازده سهام تاثير داشته باشند. به دليل اين كه افراد در سبد دارايي‌هاي مالي خود تركيب هاي مختلفي از پول نقد،سهام، سپرده‌ي بانكي، اوراق مشاركت، طلا و ارز نگهداري مي كنند، تغييرات در حجم پول، نرخ ارز، نرخ تورم و نرخ بهره‌ي بانكي، تقاضاي افراد براي نگهداري هر يك از دارايي هاي مزبور از جمله تقاضا براي سهام را تحت تاثير قرار مي دهد و اين موضوع نيز به نوبه خود بر شاخص هاي سهام اثر گذار است. اعتقاد بر اين است كه قيمت هاي سهام توسط برخي از متغيرهاي كلان اقتصادي بنيادين مانند نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ بهره و حجم نقدينگي، تعيين مي شوند.

*نرخ تورم

درشرايط تورمي ‌به طور متوسط سود اسمي شركت ها پس از مدت زماني به دليل كاهش ارزش پول، افزايش مي يابد. بنابراين افزايش نرخ تورم، سود تقسيمي و به تبع آن شاخص بازده نقدي سهام را افزايش مي دهد. از اين رو بين افزايش نرخ تورم، و شاخص بازده نقدي سهام، يك رابطه مثبت، مورد انتظار است.
اگر چه رابطه بين نرخ تورم و شاخص بازده نقدي مثبت است اما به دليل اين كه اين افزايش به علت جبران كاهش سود واقعي است، توصيه مي‌شود تصميم گيران و سياست گذاران اقتصادي هنگام تدوين سياست هاي پولي و مالي در سطح كلان، آثار ناشي از تصميمات مزبور را بر شاخص هاي بازار سهام و بازارهاي مالي ديگر، مورد نظر قرار دهند.

*نرخ ارز

نقش ارز در نظام‌هاي اقتصادي انكارناپذير بوده و علت آن نيز روشن است. امروز تمامي كشورهاي جهان در اغلب بخش هاي اقتصادي وابسته به مبادلات با ديگر كشورها هستند و اين مبادلات با ارزهاي مختلف انجام مي‌شود. در ايران، بيشتر بنگاه‌هاي توليدي براي خريد مواد اوليه، فن آوري و ماشين آلات اقدام به واردات مي كنند. اگر در اثر تغيير و تحولات اقتصادي و عوامل متعدد ديگر تاثير گذار، نرخ ارز افزايش يابد، بنگاه‌هاي اقتصادي مجبور به پرداخت مبالغ بيشتري وجه بابت واردات مي شوند. افزايش نرخ ارز از يك سو باعث افزايش ميزان بدهي و از سوي ديگر باعث افزايش بهاي تمام شده توليدات و خدمات ارائه شده توسط اين شركت ها مي شود. افزايش بدهي كمبود نقدينگي را به همراه دارد و كمبود نقدينگي بنگاه هاي اقتصادي اثر منفي بر توزيع سود و شاخص بازده نقدي سهام‌دارد.

*نرخ رشد نقدينگي

بر اساس نظريه پولي تورم، افزايش مستمر حجم نقدينگي با نرخي بيش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقيقي و كشش درآمدي تقاضا براي پول، شروط لازم و كافي براي تورم مستمر به شمار مي آيد، بنابراين به طور عمده افزايش حجم نقدينگي منجر به افزايش تقاضا و هزينه هاي جاري مي شود.
تحقيقات انجام شده در زمينه نظريه‌ پولي تورم در ايران نشان داده افزايش نقدينگي در جامعه همراه و همگام با افزايش توليد ناخالص داخلي نيست و عامل تشديد كننده تورم به شمار مي آيد. بنابراين انتظار مي رود رابطه بين نرخ رشد نقدينگي و شاخص بازده نقدي سهام رابطه ايي مثبت باشد.

*درآمد نفتي

اگرچه افزايش قيمت نفت باعث افزايش توليد ناخالص ملي براي كشورهاي صادر كننده نفت مي شود، اما بايد درنظر داشت كه مصرف‌كننده نهايي محصولات و مشتقات نفتي به طور عمده كشورهاي درحال توسعه هستند. به دليل اين كه كشورهاي صادركننده نفت اغلب خود به دليل عدم توانايي و نداشتن فن آوري لازم براي فرآوري نفت خام، وارد كننده محصولات و مشتقات نفتي هستند، بنابراين افزايش قيمت نفت باعث افزايش بهاي تمام‌شده محصولات توليد شده توسط كشورهاي صنعتي مي شود كه اين خود منجر به افزايش ارزش ريالي واردات كشورهاي در حال توسعه مي شود. با توجه به اين كه ايران نيز از جمله اين كشورها به شمار مي آيد اين انتظار وجود دارد كه رابطه بين افزايش درآمد نفتي با افزايش شاخص بازده نقدي سهام رابطه اي معكوس داشته باشد.

*نتيجه گيري

سهام‌داران هنگام سرمايه‌گذاري ريسك پذيرند و براي حداكثر كردن منافع خويش به دنبال پيش‌بيني بازده سهام هستند. پس شناسايي شاخص‌هاي مهم براي سطح بازده مورد انتظار سهام يكي از مسائل مهم در علوم مالي نوين است.
براي پيش‌بيني بازده آتي سهام مي‌توان از داده‌هاي تاريخي سري‌هاي زماني و نيز شاخص‌هاي مهم براي سطح بازده آتي سهام استفاده كرد. اما يك راه‌حل مناسب‌تر ايجاد مجموعه‌ بزرگي از عوامل مالي است كه جنبه‌ها و ابعاد كامل وضعيت مالي يك سازمان را پوشش دهد.
رگرسيون حداقل گوشه LARS، سازوكار جديد انتخاب مدل است كه مجموعه‌ ويژه‌اي از متغيرها را از منظري وسيع انتخاب مي‌كند. اين روش درك مستقيمي براي تحليل‌گران مالي فراهم مي‌كند تا درك عميق تري از ماهيت عوامل نشان‌دهنده‌ ريسك و ماهيت بازار مالي به‌دست آورند.
بنابراين لازم است از روش‌هاي جديد شناسايي عوامل براي پيش‌بيني بازده سهام استفاده كرد. علاوه بر متغيرهاي خرد، مطالعه در مورد تاثير متغيرهاي كلان اقتصادي بر بازدهي سهام نيز مي تواند در چگونگي قيمت گذاري سهام تاثير داشته باشد.

دكتر محمد كاظم عمادزاده /دانشيار دانشگاه اصفهان
فاطمه زارعي و آرينه طوروسيان / دانشجوي كارشناسي ارشد مديريت مالي