ارزيابي بنيادي از تحولات «وبانك»

کد خبر : ۸۰۶۸۴

شروين شهرياري- سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی از جمله شرکت‌های زیرمجموعه بانک ملی ایران است که در گذشته با نام سرمایه‌گذاری بانک ملی نزد فعالان بازار شناخته می‌شد. این سهم در اوايل دهه 80 فراز و نشيب‌هاي بسیار تندی را تجربه کرد تا آنجا که قدیمی‌تر‌های بازار سرمایه به خوبی به یاد می‌آورند که پس از خرید بلوک مدیریتی صدرا در سال 82 قیمت سهام این شرکت بنای افزایش گذاشت و طي زمان كوتاهي پس از رشدی 100 درصدی به محدوده 1300 تومان رسید.

پس از آن، با اجرای افزایش سرمایه 100 درصدی و نیز آشکار شدن مشکلات صنعتی دریایی ایران، ستاره اقبال «وبانک» هم رو به افول گذاشت تا در سقوطی نادر، قیمت سهام این شركت به محدوده كمتر از قیمت اسمی (100 تومان) در سال 87 برسد. پس از آن، با واگذاری صدرا به قيمت اسمي، این سهم جان تازه‌ای گرفت و بار دیگر به محدوده 3000 ریال بازگشت که در دو سال اخیر نوسان سهم در همین قیمت‌ها رقم خورده است.

سرمایه‌گذاری بانک ملی يک هلدینگ است، به‌اين معنا که خود شرکت فعالیت تولیدی ندارد، بلکه مالکیت مدیریتی شرکت‌های تولیدی دیگر را در اختیار داشته و آنها را راهبری می‌کند. برای بررسی ارزش ذاتي، مطابق معمول شرکت‌های سرمایه‌گذاری، مناسب است تا از روش تعیین خالص ارزش دارايی‌ها استفاده شود. به‌اين منظور حاصل تفریق بدهی‌ها از دارایی‌ها (یا همان حقوق صاحبان سهام) را با مازاد ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای دفتری جمع می‌کنند. محاسبه مزبور در مورد سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی در جدول پيش‌رو انجام شده است.

درخصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شركت توجه به چند نکته حائز اهمیت است:

1- حقوق صاحبان سهام در جدول فوق از صورت‌های مالی شش ماهه حسابرسی نشده منتهی به 31 شهریور91 استخراج شده است. علاوه براين، مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده از آخرین گزارش صورت وضعیت پرتفولیو به تاریخ 30 مهر 91 اقتباس شده است.

2- «وبانک» علاوه بر پرتفولیوی 1500 میلیارد تومانی خود در بورس دارای یک سبد سرمایه‌گذاری در خارج از بورس با بهاي تمام شده بیش از 536 میلیارد تومان نیز هست.

حدود نیمی از این سبد سرمایه‌گذاری به مالکیت 100 درصدی در سهام هلدینگ سیمانی بانک ملی اختصاص دارد که مالکیت 65 درصدی سیمان شمال، 54 درصدی سیمان کرمان، 44 درصدی سیمان قائن و برخی دیگر از شرکت‌های سیمانی (نظیر اردبیل، شرق، مازندران و داراب) را شامل مي‌شود. پیش‌بینی سود هر سهم این هلدینگ 180 ریال در سال جاری است که قیمت‌گذاری سهم با نرخی فراتر از ارزش اسمی را با چالش مواجه می‌کند.

با عنایت به این مساله و نیز با توجه به ترکیب مابقی پرتفولیوی خارج بورسی که عمدتا زیان ده یا با سودآوری محدود هستند، برای سبد سهام خارج بورسی به جهت رعایت احتیاط هیچ گونه مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده در نظر گرفته نشده است.

3- شرکت پیش‌بینی سود هر سهم برای سال مالی منتهی به 29 اسفند 91 را 710 ریال به ازای هر سهم اعلام کرده که در شش ماهه 262 ریال (معادل 37 درصد) را پوشش داده است. از سود تحقق نیافته، بخش عمده آن به سود تقسيمی پتروشیمی اراک (شازند) در سال جاری اختصاص دارد. شایان ذکر است «وبانک» مستقیما 50 درصد مالکیت «شاراك» را در اختیار دارد كه آخرین پیش‌بینی سود آن 1254 ریال به ازای هر سهم بوده است. این در حالی است که بر مبنای صورت‌های مالی شش ماهه، «شاراک» 1095 ریال از سود مورد پیش‌بینی را در نیمه نخست سال پوشش داده است.

گمانه زنی‌های تحلیلی از امکان دستیابی پتروشیمی شازند (اراك) به سود حداقل 2000 ریالی به ازای هر سهم در سال مالی جاری در صورت ثبات شرایط کنونی (وحتي افزايش منطقي قيمت خوراك) حکایت می‌کنند. به‌اين ترتیب با فرض تحقق این مساله‌ و تقسیم سود 80 درصدی در مجمع، سود خالص «وبانک» از این محل تا سطح 435 میلیارد ریال قابل افزایش است. به‌اين ترتیب تعدیل سود هر سهم سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی تا سطح 845 ریال به ازای هر سهم براي سال مالي منتهي به 29 اسفند 91 امكان پذير خواهد بود.

4- شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس آخرین محاسبات خالص ارزش دارایی‌ها و مقایسه با قیمت روز سهام در محدوده 75 درصد NAV خود معامله می‌شوند؛ به‌اين معنا که قیمت روز سهام اين گروه از ارزش ذاتی به طور متوسط 25 درصد کمتر است؛ این فاصله به صورت تاریخی نیز در یک دهه اخیر (به جز سال‌ها 82 و 83) در بورس تهران وجود داشته است. با این حال، فاصله مزبور برای سهام گروه توسعه ملی به مراتب بیشتر بوده و در حدود 55 درصد است. به‌اين ترتیب می‌توان گفت سهام «وبانک» در محدوده كمتر از نصف ارزش ذاتی در حال معامله است که از این منظر می‌توان آن را در مقایسه با سایر رقبای بورسی، واجد ارزندگی بیشتری دانست.

5- یکی از نکات منفی سهام «وبانک» سیاست تقسیم سود در مجمع اخیر بوده است. این شرکت در مجمع سال 90 خود از سود 895 ریالی به ازای هر سهم تنها 100 ریال را بین سهامداران توزیع كرد. برای سال مالی جاری نیز پیشنهاد 140 ریال تقسیم سود به ازای هر سهم در گزارش‌هاي مالی شرکت به چشم می‌خورد که با توجه به تجربه مجمع اخیر بايد مد نظر قرار گيرد. از سوی دیگر، حساب اندوخته شرکت (در بخش حقوق صاحبان سهام) که از محل درآمد فروش سهام در سال‌های گذشته حاصل شده در حال حاضر رقم 717 میلیارد تومان را نشان می‌دهد.

بنا بر مواد اساسنامه، این اندوخته قابل تقسیم نبوده و برای افزایش سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرد. به‌اين ترتیب می‌توان نتيجه گرفت كه «وبانک» به صورت بالقوه امکان اجرای یک افزایش سرمایه 220 درصدی جایزه از محل اندوخته را دارد؛ هر چند مدیریت شرکت تا کنون برنامه‌ای را برای اجرایی شدن این امکان به بازار اعلام نکرده است.