تب سهام پالايشگاهي قطع شد...؟
بازدهي واقعي و غيرواقعي
فرهنگ قراگوزلو در اين باره به خبرنگار دنياي اقتصاد گفت: قسمت اول بازده، ناشی از خصوصی شدن پالایشگاها و تغییر مدیریت آنها بوده که باعث تغییرعملکرد درنتیجه تغییر سودآوری و حاشیه سود آنهاشده است. نمونه بارز آن پالایشگاه تبریز است که با تغییراتی که در مدیریت آن به وجود آمد حاشیه سود آن از حدود يك درصد تا بيش از 3 درصد افزایش یافته است و مقداری دیگر از بازده ایجاد شده ناشی از انتظار بهینه شدن و تغییرات بیشتر حاشیه سود شرکت در آینده است مثلا احتمال برگشت 23 درصد سهم دولت از فروش صادراتی بعضی از پالایشگاهها مثل بندرعباس و لاوان.
مدير سرمايهگذاري صندوق بورسيران درباره ديگر دليل تفاوت سهام پالايشگاه ها در بورسهاي ايران و جهان توضيح داد: قسمت دوم بازده، بازده اسمی (Nominal) است كه واقعی نبوده و ناشی از تغییرات دلار و کاهش ارزش پول ملی است و انتظار افزایش سود این شرکتها به دلیل تغییر محاسبه نرخ فروش آنها از ارز مرجع به مبادلهای است.
وي تصريح كرد: در صورت وقوع چنین رویدادی حتی با تغییر نيافتن حاشیه سود و اجرا نشدن طرح توسعه یا بهینهسازی خطوط، سود این پالایشگاهها به صورت اسمی افزایش مییابد، پس بازده ناشی از چنین تغییری یا انتظار چنین تغییری واقعی نبوده و تنها جبران کاهش ارزش پول ملی است.
قراگوزلو خاطرنشان كرد: با توجه به دو عامل ياد شده یعنی بحث خصوصی شدن پالایشگاهها و بهینه شدن عملکردشان و تغییرات نرخ ارز میتوان به تفاوت بازده این شرکتها نسبت به پالایشگاههای سراسر دنیا پي برد. چون این دو عامل در سایر کشورها وجود ندارد و آنها در حالت بهینه خود هستند یا تغییر نرخ ارز به این شدت که در کشور ما رخ ميدهد در آنجا وجود ندارد.
تب پالايشگاهي، يك واكنش بيش از اندازه
وي درباره تاثير كمبود سهام شناور اين گروه و عرضه اوليه 5 درصدي بر تب داغ سهام پالايشگاهها توضيح داد: به نظر من نمیتوان تب داغ پالایشگاهها را تنها به این عامل یعنی عرضه کم آنها نسبت داد چون شرکتهای پالایشگاهی معمولا دارای سرمایههای بالایی بوده و همان 5 درصد عرضه اولیه آنها مبلغ بالایی را تشکیل میدهد و درصورت نبود دو عاملی که پيش از اين عنوان شد چنین تبوتابی را نميتوان برای آنها متصور بود، اما این را قبول دارم كه روند رو به رشد آنها از یک جایی به بعد وارد واکنش بیش از اندازه (over-reaction) سرمایهگذاران نسبت به سهام آنها شده و حركت آني (Momentum) به وجود آمده سهام آنها را به صورت مقایسهای گرانتر از سهام سایر شرکتهابا توجه به فاکتورهای سود، نرخ بازده مورد انتظار سهام این شرکتها و رشدی که در آینده ممکن است در سودآوریشان از محل طرح توسعه یا تغییرات اسمی سودآوریشان ایجاد شود، كرده است.
مدير سرمايهگذاري صندوق بورسيران درباره توجيه گران بودن سهام پالايشگاهي در مقايسه با بقيه سهمها باوجود ميانگين P/E دورقمي آنها كه دو برابر ميانگين P/E بازار است، گفت: البته برای مقایسه صحيحتر P/E شرکتها با يكديگر به خصوص در این شرایط متلاطم اقتصادی بهتراست از P/E مورد انتظار استفاده كرد یعنی یک کارشناس، سود مورد انتظار سهام پالایشگاهی را برای امسال و سال آینده با یکسری مفروضات به دست بیاورد و سپس همین کار را با مفروضات مشابه برای سایر شرکتها انجام دهد و در نهايت P/E انتظاری را با یکدیگر مقایسه كند. در اين حالت میتوان اظهارنظر كرد که آیا به خاطر واکنش بیش از اندازه سرمایهگذاران نسبت به سهام این شرکتهاP/E بالاتری دارند و اصطلاحا گران هستند یا نه.
وي يادآور شد: البته این محاسبات را کارشناسان ما انجام دادهاند و نتیجهگیری ما هم با توجه به مفروضاتمان به نتیجه شما یعنی بالا بودن P/E انتظاری آنها نسبت به سایر سهام شرکتها نزدیکتر است.
قراگوزلو در پاسخ به اين سوال كه انتشار گزارشهاي مكرر شفافسازي و توقف نمادهاي پالايشگاهي تا چه حد راهكاري موثر براي شفاف شدن واقعي وضعيت پالايشگاهها بوده است؟ گفت: به نظر من گزارشهاي شفافسازی مفید هستند، ولی توقفهای بیمورد و طولانیمدت آنها به دامن زدن این اوضاع کمک کرده و آنها را تبدیل به سهام نایاب كرده چون تقاضایی که بايد بر روی مثلا 5 سهام پالایشگاهی سرشكن میشد، در عمل با توقفهای طولانی بعضی از آنها یکجا صرف سهام پالایشگاهی شده که در یک دوره زمانی نمادشان باز بوده است.
سياستهاي غيرقابل اتكا در قيمتگذاري
اين فعال بازار درباره تاثير افزايش نرخ مرجع دلار در سال آينده بر سودآوري سهام پالايشگاهها گفت: همانطور که پيش از اين گفته شد با تغییر محاسبه نرخ فروش از نرخ مرجع به مبادلهای یا آزاد حتی با حاشیه سود ثابت و عدم بهینه شدن عملکردشان، سود آنها به صورت اسمی افزایش مییابد. اما بايد دانست که عدم بهکارگیری یک سیاست قابل اتکا و درست توسط دولت در مورد قیمتگذاری محصولات این شرکتهایعنی قیمتگذاری 5 محصول اصلی براساس ارز مرجع یا مبادلهای، آزاد بودن قیمتگذاری سایر محصولات تفاوتهای فاحشی را در قیمت سهام این شرکتها به وجود آورده است، به عنوان مثال دو شرکت پالایشگاه شیراز و لاوان با ظرفیتهای اسمی برابر 50 هزار بشکهای و سرمایههای تقریبا برابر حدود 100 میلیارد تومانی به دلیل تفاوت در ترکیب محصولاتشان و طریقه قیمتگذاری، دارای قیمتهای بازاری بسیار متفاوتی هستند و شرکتی با تولید محصول با ارزش افزوده پایینتر، وکیوم باتوم در مقیاس جهانی را به دلیل قیمت خارج از چارچوب قیمتگذاری پنج فرآورده اصلی در کشورمان تبدیل به محصول دارای حاشیه سود بالاتری كرده است.
قراگوزلو درباره پيشبيني آينده سهام پالايشگاهي و ادامه يافتن رشد كنوني اين سهام گفت: به نظر من به صورت مقایسهای سهام پالایشگاهی نسبت به سایر سهام در بازار کمی گران هستند و سهام با ارزش ذاتی بالاتر نسبت به قیمت بازاری بهتری در بازار وجود دارد. وي در پاسخ به اين سوال كه از لحاظ پتانسيل رشد كدام يك از پالايشگاهها در موقعيت بهتري قرار دارند؟ گفت: با توجه به سیاستهای متغیری که ممکن است دولت در مورد نحوه قیمتگذاری محصولات این شرکتها بگیرد و تاثیر بسیار زیاد این تصمیمات بر سودآوری آنها نمیتوان پیشنهاد صریحی داد، از طرف دیگر این سوال را زمانی باید پرسید که قیمت همه آنها در حالت تعادل است و در شرایط فعلی که برخي از آنها دارای صف خرید سنگین بوده یا نماد بعضی از آنها بسته است نمیتوان به راحتی به اين سوال جواب داد.
مزيتهاي نفتي يك صنعت
در همين حال يك كارگزار بورس هم در گفتوگو با خبرنگار ما، درخصوص دلايل تفاوت بازدهي سهام پالايشگاهي در ايران و ساير كشورها گفت: اول اینکه نباید در اقتصاد برداشت جهانی داشت، زيرا در بعضی از کشورها مزیت نسبی برای یک صنعت وجود دارد ولی در بقیه کشورها وجود ندارد، به عنوان مثال صنعت خودرو به طور قطع در ایران مزیت ندارد ولی در آلمان میتواند داشته باشد، اما در ایران به عنوان دومین کشور تولیدکننده نفت اوپک و دارنده دومین ذخایر عظیم گاز جهان به طور قطع هر صنعتی که به نفت و گاز ارتباط داشته باشد مزیت دارد. در همین حال ایران به آبهای آزاد دسترسی دارد و بازارهای مصرف عظیمی به خصوص در چین، هند و ترکیه میتواند برای تولید محصولات خود دستوپا کند.
همايون دارابي افزود: باوجودي كه حاشیه سود اين صنعت پایین است اما گردش اقتصادی آن بالا است به عنوان مثال ممکن است شما فکر کنید یک تولیدکننده
کت و شلوار حاشیه سود 40درصدي دارد و یک نانوایی حاشیه سود 5درصدی ولی وقتی نگاه میکنید، گردش مالی این دو اصلا با هم قابل مقایسه نیست. پالایشگاهی مثل اصفهان که 370هزار بشکه ظرفیت دارد در طول 340روز کار سالانه 126میلیون بشکه نفت دریافت میکند كه ارزش این ورودی با نفت 100دلاری حدود 5/12 میلیارد دلار است، حالا اگر شما روی این رقم عظیم 5درصد حاشیه سود داشته باشید رقم 625میلیون دلار به دست میآید پس ميبينيد شرکت با حاشیه سود کم روی رقم سنگین، سود بالایی به دست میآورد. در همین حال، اگر پالایشگاه بتواند فرآیند خود را بهبود بخشد و صنایع جانبی را در اختیار بگیرد به طور قطع ميتواند حاشیه سود بالاتری داشته باشد.
تشكيل پتروپالايشگاهها
وي ادامه داد: اگر پالایشگاه اصفهان بتواند در صنایع جانبي خودش مثل پتروشیمی یا صنایع شیمیایی و تولید روغن، سرمایهگذاری کند حاشیه سود بالایي خواهد داشت در دنیا هم پتروپالایشگاهها حاشیه سود 20تا 30درصدی دارند. در همین حال در کنار صنایع حاشیهای، بيشتر پالایشگاههای جهان از شبکه توزیع خود سود میبرند یعنی یک پمپ بنزین احداث و در کنارش مراکز خرید، تعمیرگاه، کارواش و تعویض روغن ایجاد میکنند و درآمد فوقالعادهای كسب میکنند.
دارابي تصريح كرد: به نظر من ما در ابتدای فصل خصوصیسازی صنعت نفت هستیم و برای اولین بار اقتصاد نفت در حال ادغام در اقتصاد بخش خصوصی ایران است و از دولتی بودن خارج میشود كه این امر پتانسیل عظیمی را با خود به همراه خواهد آورد. درست مثل زمانی که درهای صنعت فولاد به سوی بخش خصوصی کشور باز شد.
دارابي درباره امكان تاثير مثبت كمبود سهام شناور اين گروه بر رونق سهام آنها در بورس گفت: پاسخ به این سوال هم مثبت است و هم منفي. مثبت به این دلیل که در برخی از پالایشگاهها مثل تهران و لاوان سهام شناور کم است، ولی منفي در این مورد که پالایشگاههای دیگر سهام شناور خیلی بالایی دارند. به عنوان مثال وقتی پالایشگاه اصفهان جهش 245درصدی را تجربه کرد، 50درصد سهامش آزاد است. یا پالايشگاه تبریز از قیمت زیر 3هزار ریال تا بالای 13هزار ریال با معاملات پرحجمی حرکت کرد، پالايشگاه شیراز هم همینطور. واقعیت این است که هر وقت صنعت جدیدی وارد بورس تهران میشود، سهام آن صنعت بازدهی غیرعادی به ثبت میرساند، مثلا وقتی سهام بانکهای خصوصی راهی بازار شدند همین بازدهیها ثبت شد و مثلا بانک اقتصاد نوین در یک روز 100درصد بازدهی داد. اینها برمیگردد به طبیعت رفتار بازار سرمایه و خیلی نباید آن را ناشی از نوع صنعت دانست. شاید الان اگر صنعت مرغداری هم به بورس اضافه شود شما یک بازدهی غیرعادی را شاهد باشید.
پرهيز از توجه افراطي به P/E
اين كارشناس بازار سرمايه درباره توجيه گرانتر بودن اين سهام نسبت به ساير سهام بازار و بالا بودن P/E آنها گفت: P/E ملاک خوبی برای برخورد با قیمت سهام نیست این یک برداشت اشتباه است که اگر P/E صنعتی کم باشد خوب است و بالا باشد بد است. من فکر میکنم باید حداقل به جای P/E از P/Eg استفاده کرد که نرخ رشد سود هم دخیل باشد. از طرفی خیلی اوقات P/E واقعی را ما نمیبینیم چون انتظار داریم در آینده، سود، تغییر قابل ملاحظهای کند به خصوص در مورد پالایشگاهها وقتی قرار است از ارز مرجع به مبادلاتی حرکت کنند یک تغییر بنیادی در حال رخ دادن است. دارابي اظهار کرد: متاسفانه از P/E به عنوان یک فاکتور مالی در بورس تهران استفاده افراطی میشود حتی در مورد شرکتهای هلدینگی نظیر صندوق بازنشستگی یا غدیر یا «وبانک» هم از P/E استفاده میشود که اصلا صحیح نیست.وي درباره انتشار گزارشهاي شفافسازي و توقف نمادهاي پالايشگاهي و تاثير آن بر شفاف شدن واقعي وضعيت پالايشگاهها توضيح داد: شخصا دخالت در بازار را مخرب میدانم، البته مسوولان بازار برای این دخالت توجیهاتی دارند که مثلا قیمت حبابی میشود و موارد دیگر، اما این با فلسفه بازار سازگار نیست. شما وقتي كه به یک بنگاه مسکن میروید يك تابلوي بزرگ ميبينيد که روي آن نوشته شده: «در معامله دیگران دخالت نکنید.» این جمله یک فلسفه عمیق دارد. همه سهامداران در بازار عاقل و بالغ هستند و نباید در معاملات اینها دخالت کرد. مسوولان بازار باید مراقب شفافیت و سهولت دسترسی به اطلاعات باشند و با پدیده اطلاعات نهانی مبارزه کنند كه این امر غیرقابل تردید است. اين كارگزار تاكيد كرد: بورس باید به فکر مکانیزمی برای تعیین صلاحیت مدیران شرکتها باشد که اگر شرکتی اطلاعات درست نداد مدیر آن تنبیه و برکنار شود و نتواند در شرکتهای دیگر مدیر شود، اما اینکه یک سهامدار بیاید سهمی را بخرد و بعد نماد آن یک سال بسته شود تنها کسی که متضرر میشود، این سهامدار است. سهامدار نباید در مناقشات میان بورس و شرکتها متضرر شود. نفس بورس به عنوان جایي که سهام خرید و فروش میشود باید همیشه باز باشد و اگر اختلافی هست باید در بیرون از فضاي بازار تسویه شود.
نرخ ارز و اقتصاد پيچيده دولتي
دارابي در باره تاثير نرخ ارز مرجع بر سودآوري پالايشگاهها در سال آينده گفت: پالایشگاهها در ابتدای مرحله خصوصیسازی خود هستند و هنوز اقتصاد آنها وابسته به دولت است و نمیتوان به طور قطع و یقین در مورد اقتصاد آنها بحث کرد. اما زمانی خواهد رسید که این خصوصیسازی کامل شود یعنی پالایشگاهی مثل تبریز بتواند بین نفت ایران، آذربایجان و عراق بهترین گزینه خرید را بیابد و تصفیه کند و با قیمت رقابتی بفروشد. ما تا آن مرحله راه زیادی داریم اما الان فرض بر این است که حاشیه سود پالایشگاه برابر با 5درصد تخفیف نفت خامی است که دولت به پالایشگاه میدهد یعنی اگر شما یک پالایشگاه با توان ظرفیت پالایش یک بشکه درسال دارید حاشیه سود شما میشود 1×100دلار قیمت نفت × 5درصد تخفیف × نرخ دلار به ریال. این متغير اگر نرخ دلار 1226باشد میشود 6هزار و 130تومان و اگر نرخ دلار 2500 تومان باشد، میشود 12هزار و 500تومان یعنی رشد 100درصدی مورد انتظار است. هرچند در واقع اقتصاد پالایشگاهها به این اندازه ساده نیست. یعنی شما باید مجموع ارزش ورودی را با مجموع ارزش خروجی مقایسه کنید که مقولهای مفصل و تخصصی است. دارابي درباره پيشبيني آينده سهام پالايشگاهي و تداوم رشد كنوني آنها گفت: فلسفه زندگی انسانی یک اصل دارد که هیچ چیز ابدی نیست، پس این رونق روزی جای خود را به رکود میدهد این نفس بازار است. اما خصوصیسازی پالایشگاهها در راستای اجرای اصل 44 دریچههایی را با خود به بازار میآورد که خیلی شناخته شده نیست. وي با ارائه يك مثال توضيح داد: سال 83 وقتی چادرملو وارد بازار و درهاي صنعت سنگآهن به روی بخش خصوصی خرد باز شد این شرکت حدود 80میلیارد تومان فروش داشت 22میلیارد تومان سود و 50میلیارد تومان سرمایه و خط چهارم آن قرار بود ساخته شود یعنی ظرفیتش حدود 3 تا 4میلیون تن بود و خط گندله هم نداشت. امروز پس از 8سال، فروش چادرملو به 1900میلیارد تومان رسیده یعنی 22برابر شده و سود شرکت به 1100میلیارد تومان و سرمایهاش به 600میلیارد تومان رسيده است، تولید مستقیم شرکت هم بالای 5/13 میلیون تن است.
گزارش خطا
0 پسندیدم
ارسال نظر
اخبار روز
خبرنامه