نگاهي به پتانسيل‌هاي «وصندوق»

کد خبر : ۹۷۴۳۴

شروين شهرياري*

پرسش از طريق پست الكترونيك: ارزش ذاتي سهام صندوق بازنشستگي و وضعيت اين شركت را چگونه ارزيابي مي‌كنيد؟

پاسخ: پس از هلدينگ خليج فارس و نفت و گاز پارسيان، شركت سرمايه‌گذاري صندوق بازنشستگي كشوري سومين هلدينگ بزرگ پتروشيمي و شيميايي كشور به شمار مي‌رود. همان‌طور كه از نام شركت بر مي‌آيد، «وصندوق» از زيرمجموعه‌هاي صندوق بازنشستگي كشوري (با مالكيت بيش از 87 درصد) است. ارزش روز پرتفوليوي سرمايه‌گذاري‌هاي شركت حدود 4 هزار ميليارد تومان برآورد مي‌شود كه بيش از دو سوم آن در صنعت پتروشيمي و فرآورده‌هاي نفتي متمركز شده است.

به اين ترتيب بخش عمده‌اي از سودآوري شركت به فعاليت صنايع مزبور وابسته است كه در اين ميان به علت دارا بودن مالكيت واحدهاي الفين، «وصندوق» از مزيت زيادي در زمينه سرمايه‌گذاري در صنعت پتروشيمي برخوردار است؛ به طوري كه در راستاي توليد دو محصول با حاشيه سود بالا (متانول و اتيلن)، سرمايه‌گذاري قابل‌توجهي در شركت‌هاي پتروشيمي فناوران (با مالكيت 17‌درصدي)، پتروشيمي خارك (با مالكيت 7‌درصدي) و پتروشيمي جم (با مالكيت 5/24‌درصدي) صورت داده است. در صنعت فرآورده‌هاي نفتي نيز مالكيت 40 درصدي نفت ايرانول، 44 درصدي نفت پاسارگاد و 5/5 درصدي پالايش نفت اصفهان حائز اهميت است. در سال گذشته، با ورود دو شركت ايرانول و پاسارگاد به بازار فرابورس، كمك زيادي در تعيين ارزش واقعي دارايي‌هاي «وصندوق» به تحليلگران شد و كشف قيمت مناسب اين دو سهم، در كسب بازدهي150 درصدي سهام صندوق بازنشستگي در يك سال گذشته نقش بسزايي ايفا كرده است. براي ارزش‌گذاري سهم، مطابق روش معمول شركت‌هاي سرمايه‌گذاري و هلدينگ بايد از روش برآورد خالص ارزش دارايي‌ها استفاده شود. به اين منظور به جدول مراجعه كنيد. در‌خصوص ارقام جدول و آخرين وضعيت شركت بايد به چند نكته توجه داشت:

1- رقم حقوق صاحبان سهام در جدول مورد بحث از صورت‌هاي مالي شش ماهه منتهي به 30 اسفند 91 و مازاد ارزش پرتفوليوي بورسي نسبت به بهاي تمام شده از گزارش شركت مورخ 31 ارديبهشت 92 استخراج شده است.

2- شركت در خارج از بورس يك پرتفوليوي سرمايه‌گذاري با بهاي تمام شده قريب به يك هزار ميليارد تومان دارد كه عمدتا در صنايع پتروشيمي، فولادي و تجهيزاتي متمركز شده است. بخش مهم اين سبد شامل مالكيت 5/24 درصدي در پتروشيمي جم و 8 درصدي در پتروشيمي امير‌كبير است. در محاسبه حاضر، با رعايت جانب احتياط و عدم در نظر گرفتن مازاد ارزش براي‌ سرمايه‌گذاري‌هاي خارج بورسي ديگر، تنها به ارزش‌گذاري سهام پتروشيمي جم و اميركبير اقدام شده است. به اين منظور با لحاظ كردن

P/Eمعادل5 براي آخرين سود اعلامي پتروشيمي جم (1560 ريال به ازاي هر سهم) ارزش هر سهم اين شركت 780 تومان برآورد شده است. در مورد اميركبير نيز آخرين نرخ معاملاتي در بازار پايه فرابورس (محدوده 495 تومان به ازاي هر سهم) مبناي محاسبه مازاد ارزش نسبت به بهاي تمام شده قرار گرفته است.

3- شركت‌هاي سرمايه گذاري در بورس تهران در حال حاضر به طور ميانگين در قيمتي معادل 30 درصد كمتر از خالص ارزش دارايي‌هاي خود معامله مي‌شوند. محاسبه فوق نشان مي‌دهد كه نسبت قيمت به خالص ارزش دارايي‌ها (P/NAV) در مورد صندوق بازنشستگي بيش از 78 درصد است. بنابراين، مي‌توان گفت سرمايه‌گذاران، «وصندوق» را اندكي گران‌تر از متوسط صنعت از لحاظ نسبت مزبور قيمت‌گذاري کرده‌اند. در واكاوي دلايل اين رويكرد مي‌توان به تمركز سرمايه‌گذاري‌ها در صنايع پرمزيت مشتقات نفت و پتروشيمي اشاره كرد كه طبيعتا انتظارات از سودآوري و اقبال عمومي به سهام «وصندوق» در مقايسه با رقبا را افزايش داده است؛ هر‌چند اين مساله در هر حال بايد در تحليل ميزان پتانسيل رشد قيمت سهم در شرايط كنوني مد نظر قرار گيرد.

4- پتروشيمي جم (با سرمايه 480ميليارد‌ تومان و مالكيت 5/24‌درصدي) شاخص‌ترين و موثرترين سرمايه‌گذاري خارج بورسي «وصندوق» است. بنابر آخرين اخبار غير‌رسمي موجود، سهام جم در آستانه عرضه اوليه در فرابورس است. همان‌طور كه پيشتر اشاره شد، در تحليل حاضر، ارزش روز هر سهم اين شركت 780 تومان برآورد شده است؛ بديهي است كشف قيمت سهم با نرخي فراتر از رقم مزبور، در افزايش خالص ارزش دارايي‌هاي شركت نسبت به محاسبه فعلي موثر خواهد بود.

5- «وصندوق» در ماه گذشته با يك تعديل مثبت 32 درصدي، پيش بيني سود هر سهم براي سال مالي منتهي به 31 شهريور 92 را از 570 ريال به 750 ريال تغيير داد. مطالعه جزئيات برآورد مزبور نشان مي‌دهد كه تخمين سود شركت‌هاي سرمايه‌پذير در اين پيش‌بيني با محافظه‌كاري انجام شده و در عمل، پتانسيل افزايش سود حدود 70 ميليارد توماني (حدود 100 ريال به ازاي هر سهم صندوق) پس از برگزاري مجامع شركت‌هاي سرمايه‌پذير وجود دارد. به‌اين ترتيب مي‌توان انتظار تعديل سودي در محدوده 15 درصد، پس از برگزاري فصل مجامع شركت‌هاي سرمايه‌پذير (احتمالا مقارن با گزارش 9ماهه در تير ماه) را از «وصندوق» داشت. بديهي است اين گمانه‌زني با تغيير مصوبات مربوط به تقسيم سود در مجامع سالانه شركت‌هاي سرمايه پذير قابل تعديل است.