آیا شاخص بورس ناگهانی دستکاری می‌شود؟/ شاخصی که هیچ وقت تمام نمی‌شود

راه مردم - رضا امامی: شاخص جعلی، نماگرهای قلابی، شاخص سازی، دستکاری فرمول محاسبه شاخص؛ از جمله مهمترین برچسب‌هایی بوده‌اند که در سالیان گذشته و در مقاطع زمانی مختلف، همواره در بازار سرمایه مطرح بوده است. علی صالح آبادی و دایره دوستان و هم دانشگاهی‌های او در حالی سکان هدایت بازار سرمایه را به دست فطانت فرد می‌سپارند که طی سال‌های اخیر همواره نسبت به نحوه محاسبه فرمول شاخص کل بازار سرمایه ایران و عدم تطابق آماره‌های این نماگر با واقعیت‌های موجود در بازار سهام مورد انتقاد محافل کارشناسی و تحلیلگری بوده‌اند. تداوم نارضایتی‌ها از روند حرکتی شاخص کل بورس و عدم تطابق آن با واقعیت‌های بازار سهام به شکل گیری شایعاتی مبنی بر مهندسی روند نماگرها و شاخص سازی در بازار سهام منجر شد؛ هر چند این گونه گمانه‌زنی‌ها هیچ گاه از سوی متولیان بازار سرمایه به‌طور رسمی رد و یا تایید نشده است. این تعابیر در کنار نارضایتی عمومی از نبود شفافیت عادلادنه اطلاعات شرکت‌ها در تالار حافظ باعث شده بود تا عموم سرمایه گذاران و سهامداران با دیده تردید و ابهام به بازار سرمایه و افق سودآوری در آن بنگرند و همواره آن را بازاری رانت خیز و مبتنی بر اطلاعات نهانی بپندارند.

اغلب سرمایه گذاران معتقدند: در حالی که شاخص بورس از شش ماه گذشته تاکنون حدود 20 درصد افت کرده اما اکثر فعالان بازار سهام حتی در بعضی سهم‌ها تا 60 در صد زیان نیز مواجه

هستند. جالب‌تر از همه اینکه نمایان شدن تورم جامعه در بورس به عنوان رشد بازار در نظر گرفته می‌شود.

براساس فرمول کنونی و انباشته شدن سود سال‌های متوالی در رقم این نماگر، به روشنی می‌توان انتظار داشت که شیب شاخص کل بورس در اقتصاد تورمی ایران به سمت بی‌نهایت میل خواهد کرد.

یک کارشناس ارشد بازار سرمایه در گفتگو با «راه مردم» در این باره می گوید: صحبت از شاخص در بازار سرمایه می‌تواند با معانی و تفاسیر مختلفی تعبیر شود از جمله اینکه محاسبه نسبت بازدهی یک دارایی به نوبه خود یک نوع شاخص به شمار می آید.

اینکه تحصیل یک سهم برای یک دوره زمانی مشخص از بازدهی قیمتی 20 درصدی برخوردار شده اما در صورت تعدیل این بازدهی با نرخ تورم موجود در جامعه و نرخ سود بانکی، از تفاوت قابل توجهی برای سرمایه گذار برخوردار نبوده، به نوع تفسیر و نتیجه‌ای است که از شاخص بازدهی انتظار رفته؛ والا ذات شاخص‌ها از نظر محاسباتی از اهمیت برخوردار نیست.

تیرداد احمدی با بیان اینکه محاسبه شاخص کل بورس بر مبنای ارزش کل بازار سهام شرکت‌ها در حالی که درصد سهام شناور اندکی در بورس میان معامله گران دست به دستa می شود، از مشکلات اساسی نماگر بورس تهران به شمار می رود، عنوان کرد: شاخص کل بورس تهران در حالی که سهام شناور شرکتی همچون هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس با ارزش بازاری 29 هزار میلیارد تومانی به زحمت حدود 6 درصد سرمایه 2 هزار و 478 میلیارد تومانی آن می‌رسد، در قیاس با سهام شناور شرکتی کوچک که بیش از 80 درصد کل سهام آن در بازار دست به دست می‌شود، به یک نسبت منطقی تعدیل نمی شود. به عبارتی بهتر، با وجود سهام شناور پایین شرکت‌های بزرگ، اما میزان تاثیر پذیری شاخص کل از روند معاملات این سهم به نسبت کل سهام این شرکت است که به تنهایی در افزایش 2 تا 3 درصدی این نماگر در صورت افزایش قیمت سهم در بالاترین دامنه نوسان قیمتی سهیم است.

وی از شاخص‌های بورس به عنوان شاخص‌های ملی کشورها یاد کرد و افزود: شاخص ملی بورس ایران در واقع تجمیعی از داده‌های وزنی معاملات سهام 200 شرکت برتر یا تاثیرگذار این بازار است در حالی که معاملات سهام مابقی شرکت‌های حاضر در این بازار تاثیر با اهمیتی بر شاخص کل بورس ندارند.

به گفته وی، کانون اصلی اغلب انتقادها از روند شاخص بورس ناشی از تعبیر غلط از محتوای این نماگر بوده، این در حالی است که شاخص نقد و بازده در ذات خود دچار ایراد نیست.

وی افزود: در کنار شاخص کل بورس گاهی اوقات نیاز به شاخص نقدی نیز داریم. فرض کنید قیمت ملک در میدان 7 تیر طی سال گذشته برای هر متر مربع مبلغ 4 میلیون تومان بوده اما امسال این رقم به 5 میلیون تومان افزایش یافته است؛ در نتیجه رشد 20 درصدی شاخص قیمت ملک در این منطقه رخ داده ؛ از سویی دیگر نرخ اجاره خانه نیز در این نرخ بازدهی قابل تجمیع است. این مثال مشابه محاسبه شاخص کل بوس تهران است، چراکه علاوه بر محاسبه نرخ بازده قیمت سهام ، میزان سود نقدی پرداختی در مجامع سالیانه شرکت‌ها را نیز با یکدیگر جمع و محاسبه می‌کند که البته محاسبه غلطی نیست.

احمدی با بیان اینکه تعداد اندکی از کشورها به انتشار یک یا دو شاخص در بورس اکتفا می‌کنند، افزود: در بورس‌های پیشرفته دنیا از جمله آمریکا و انگلیس تولید و انتشار شاخص‌های مختلف از طریق شرکت‌های خصوصی حرفه‌ای و تخصصی راهبری می‌شود. در این میان، نوع تفسیر از شاخص‌های مختلف به ایجاد بینش‌های گوناگون در بازار سهام می‌انجامد.

شاخص فعلی بورس ایران، یعنی شاخص کل بازده نقدی و قیمت سهام که اشتباه نیست، چرا که باید نوع تفسیری که از آن برداشت می‌شود، تحلیل شود، ضمن آنکه با روند نرخ تورم واقعی جامعه تعدیل می شود. از سوی دیگر، تاخیر 8 ماهه زمان پرداخت سود نقدی مجامع شرکت‌ها در کنار تورم باعث می‌شود که برای سهامدار بازده اندکی از بازار سرمایه بر جای بماند.

وی در برابر این پرسش که چرا بانک مرکزی با وجود ایرادهای موجود در نحوه انتشار شاخص‌های بورسی همچنان به آمارهای شاخص کل این بازار اکتفا می کند؟ پاسخ داد: چاره ای به جز این نیست، زیرا با متغییرهای موجود در این شاخص به طور حتم باید همچنان متهم به افزایش باشد؛ منتهی زمان آن برای هیچ کس مشخص نیست. از این رو، با پرش شاخص در شرایط تورمی همه مدیران می خواهند ناخودآگاه با آن عکس یادگاری بگیرند.

این استاد دانشگاه، بررسی عملکرد متولیان بازار سرمایه براساس شاخص‌های متعدد را یادآور شد و افزود: مبنای موفقیت عملکردی مدیران بازار سرمایه براساس میزان نشر شاخص‌های مختلف از جمله شاخص نقدشوندگی، شاخص حاکمیت شرکتی، میزان توقف و بازگشایی نمادهای معاملاتی و سایر ابزارهای سنجشی قابل ارزیابی است. اینکه با ابزار غیر بازاری بخواهیم موضوعی را بسنجیم بستگی به نوع تفسیر از آن ابزار دارد. برای سنجش عملکرد یک مدیر و عیار موفقیت وی باید همه کارکرد ها و دستاوردها را کنار یکدیگر قرار داد و بررسی کرد.

احمدی، لحاظ کردن میزان سهام شناوری هر شرکت بورسی در شاخص کل بازار سهام را به عنوان راهکاری برای واقعی تر شدن آن با واقعیات بازار عنوان کرد و افزود: در یک عبارت، باید گفت تاثیر شرکت‌های بزرگ باید به اندازه سهام شناور این شرکت که در بازار دست به دست می شود، بر شاخص بورس تاثیر گذار باشد نه آنکه به اندازه کل ارزش بازار سهام این شرکت، شاخص بورس تعدیل شود.

به گزارش «راه مردم»، شاخص‌ها دلایل حرکت قیمت‌ها را نشان نمی‌دهند و همچنین شاخص معیار سنجش عملکرد پرتفوی سرمایه‌گذاران نیست. بنابراین، استفاده کنندگان شاخص‌ها به خصوص سرمایه‌گذاران سهام در تحلیل‌های خود باید به موارد زیر توجه کنند:

1.انحرافات محاسباتی: غالب شاخص‌ها از جمله شاخص‌های کل، صنعت و مالی در بورس تهران بر مبنای سرمایه بازار موزون یا وزنی محاسبه می‌شوند، یعنی سهامی‌که ارزش بازار بالایی دارد ، وزن و اثر بیشتری بر تغییرات شاخص دارد. در عوض، تغییرات قیمت سهام شرکت‌های کوچک چندان اثری بر شاخص ندارد.

2. انحراف تاریخی: به دلیل تغییر در تعداد و جوانب شرکت‌های مندرج در یک شاخص، روند یک شاخص نمی‌تواند الگوی معاملاتی پرتفوی شاخص در میان مدت و بلندمدت باشد. از این رو می توان گفت شاخص‌ها تنها حافظه کوتاه مدت بازار هستند.

بنابراین، شاخص‌ها ابزارهای سودمند اندازه‌گیری جهت و حرکت بازار به خصوص در کوتاه مدت هستند. این ابزار هنگامی ‌سودمندی خود را نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران بدانند شاخص چه چیزهایی را ارائه می‌کند و همچنین چه چیزهایی را ارائه نمی‌کند. آنچه را که از طریق شاخص‌های کل، صنعت و مالی نمی‌توان دریافت شامل موارد زیر است:

در حالی که اکثر سهامداران بازار سهام طی یکسال و نیم اخیر، ریزش‌های بالای 50 درصدی را در سبد دارایی‌های خود تجربه کرده‌اند، مدیران بورس و متولیان این بازار در آمارها به شاخصی استناد می‌کنند که بنا به گفته تحلیلگران، به هیچ وجه بیانگر وضعیت واقعی بورس نبوده است.

در ادبیات مالی؛ شاخص، یک معیار آماری است که تغییر حرکت و جهت یک اقتصاد یا یک بازار سهام را نشان می‌دهد.کلمه شاخص (INDEX) در لغت به معنای نمودار و نشان‌دهنده یا نماینده است.

در آمار مهندسی نیز شاخص کمیتی است که نماینده چند متغیر همگن می‌باشد و وسیله‌ای برای اندازه‌گیری و مقایسه پدیده‌هایی است که دارای ماهیت و خاصیت مشخصی هستند که بر مبنای آن می‌توان تغییرات ایجاد شده در متغیرهای معینی را در طول یک دوره بررسی نمود .

محاسبه شاخص برای هر شرکت، صنعت یا گروه و دسته امکان‌پذیر است و می‌توان آن را محاسبه کرد. برای محاسبه شاخص، یک سال را به عنوان سال مبنا یا پایه فرض کرده و پس از تقسیم ارزش جاری بر ارزش مبنا (ارزش سال پایه) حاصل آن در عدد 100 ضرب می‌شود .

عدد بدست آمده شاخص آن گروه یا دسته مورد نظر را نشان می‌دهد. در هر بازار بورس اوراق بهاداری می‌توان بنا بر احتیاج و کارایی شاخص‌های زیادی را تعریف و محاسبه کرد.

در تمام بورس‌های دنیا نیز شاخص‌های زیادی برای گروه‌ها و شرکت‌های مختلف محاسبه می‌شود. به‌عنوان مثال، در بازار سهام آمریکا شاخص داو جونز (DOW &JONES ) تغییرات 30 شرکت صنعتی، 20 شرکت حمل‌و‌نقل و 15 شرکت خدماتی را نشان می‌دهد و یا شاخص نزدک (NASDAQ) تغییرات سهام خارج از بورس را نشان می‌دهد.

دیگر شاخص‌های معروف برخی از بورس‌های دنیا اینکه بورس نیویورک S&P 250 که برای 250 شرکت محاسبه می‌شود و S&P500که برای 500 شرکت محاسبه می‌شود.

بورس لندن FTSE، توکیو NIKIIE و آمستردام AEX ؛فرانسه CAC و آلمان DAX می‌باشد که در این بین شاخص‌های TOPIX-NASDAQ-S&P موزون هستند. شاخص بازده نقدی و قیمت (TEDPIX) ؛ اما نشان دهنده تغیرات قیمتی و بازده نقدی سهام در بورس اوراق بهادار ایران است. به‌عبارتی، نشان‌دهنده تغییرات بازدهی کل سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار می‌باشد و به وسیله آن می‌توان فرصت سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار را با دیگر بازارها مقایسه کرد.

هر چند بورس اوراق بهادار تهران شاخص‌های متعددی را به صورت روزانه محاسبه و منتشر می‌کند اما توجه اصلی عموم ذینفعان بازار سرمایه به شاخص کل این بازار است. در حال حاضر غالب سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران، حرکت و جهت بازار سهام را به صورت دوره‌ای با این معیار اندازه‌گیری می‌کنند.

به گزارش «راه مردم»، شاخص قیمت و بازده نقدی یا همان شاخص درآمد کل که با نماد تدپیکس « TEDPIX” نشان داده می شود از فروردین 1377 در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است.

تغییرات این شاخص نشانگر بازده کل بورس است. این شاخص کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس را در بردارد و شیوه وزن‌دهی و محاسبه آن همانند شاخص کل قیمت است و تنها تفاوت میان آن دو در شیوه تعدیل آن‌ها است به گونه‌ای که این شاخص در زمان پرداخت سود نقدی هم تعدیل می‌شود. به عبارت دیگر، شاخص کل نشان دهنده بازده کل کسب شده از سرمایه‌گذاری است در حالی که شاخص کل قیمت فقط بازده حاصل از تغییرات قیمت یا سود سرمایه‌ای را نشان می‌دهد.

شاخص کل بورس با روش محاسباتی جدید، از اوایل سال 1387 با پیشنهاد سازمان بورس و اوراق بهادار و تصویب شورای عالی بورس در بورس رونمایی شد.

در راستای اجرای بند 3 مصوبه شورای عالی بورس و اوراق بهادار در تاریخ هشتم مرداد 86، مقرراتی برای تغییر در محاسبه شاخص بورس به پیشنهاد هیات مدیره سازمان بورس به تصویب رسید و در تاریخ 30 اردیبهشت 1387 در 10 ماده و 3 تبصره دستورالعمل نحوه تغییر شاخص‌های بورس یا تعریف شاخص‌های جدید به بورس ابلاغ شد.

بر اساس این مصوبه، شورای عالی بورس اقدام به انتشار مقررات اجرایی نحوه تغییر در شاخص‌های بورس یا تعریف شاخص‌های جدید در بازار سهام کرد و در روز 16 آذرماه، شاخص قیمت و دیگر شاخص‌های بورسی تغییراتی نسبت به گذشته پیدا کردند به طوری که شاخص بازده نقدی و قیمت از سال 87 به عنوان شاخص کل در بورس معرفی شد و تاکنون به جای شاخص قیمت، شاخص کل بورس در هر روز معاملاتی در کنار شاخص صنعت، شاخص بازار اول، شاخص بازار دوم و شاخص آزاد شناور و شاخص 30 شرکت بزرگ در بورس اوراق بهادار تهران محاسبه و منتشر می‌شود.

نماگرTEDPIX برخلاف شاخص قبلی یعنی TEPIX نه تنها از نظر قیمت‌ها بلکه از محل سود تقسیمی شرکت‌ها نیز تعدیل می شود، به عبارتی سود 7 ساله کل سهام شرکت بورسی در این شاخص افزوده می شوذ.

به عبارت ساده‌تر، شاخص بورس تهران هیچ گاه صفر نمی‌شود؛ حتی اگر قیمت همه سهم‌ها صفر شوند. از سویی دیگر براساس فرمول فعلی، ارزش کل سهام هر شرکتی در احتساب رقم شاخص کل اعمال می‌شود و این در حالی است که در اکثر شرکت‌های بزرگ، میزان سهام شناور آزاد آنها (سهام در دست مردم) بسیار پایین است.

گاهی اوقات این شائبه در بازار سهام به وجود آمده که ناظر بازار با روی آوردن به توقف چند باره نماد معاملاتی برخی شرکت‌های بزرگ در شرایط تشدید فروش سهام در بازار، برای حفظ شاخص کل و جلوگیری از ریزش یکباره آن از طریق این شیوه به تکاپو افتاده است.

اغلب سرمایه گذاران معتقدند: در حالی که شاخص بورس از شش ماه گذشته تاکنون حدود 20 درصد افت کرده اما اکثر فعالان بازار سهام حتی در بعضی سهم‌ها تا 60 در صد زیان نیز مواجه

هستند. جالب‌تر از همه اینکه نمایان شدن تورم جامعه در بورس به عنوان رشد بازار در نظر گرفته می‌شود. براساس فرمول کنونی و انباشته شدن سود سال‌های متوالی در رقم این نماگر، به روشنی می‌توان انتظار داشت که شیب شاخص کل بورس در اقتصاد تورمی ایران به سمت بی‌نهایت میل خواهد کرد.

به هر حال، هر قدر شاخص‌ها به صنایع و طبقات مربوطه خردتر شوند، سودمندی بیشتری در تصمیمات سرمایه‌گذاری دارند. برهمین اساس، می‌توان گفت روند حرکتی شاخص بورس تهران در 5 مقطع زمانی تقسیم می‌شود:

الف- در سال‌های 74 و 75 که حجم معاملات دارای رشد مناسبی بود و طی یک سال بیشتر از 2برابر شد.

ب- در سال76 همزمان با تحولات سیاسی و انتخابات ریاست جمهوری در کشور حجم معاملات به نصف کاهش یافت، اما طی سال‌های بعد و تا پایان سال79 بازار سهام شاهد رشد مداوم و آهسته حجم معاملات تا حدود 9000میلیارد ریال بود.

ج- سال1380 همزمان با تحولات بازار زمین و مسکن و رشد قابل ملاحظه قیمت‌ها در بازارهای جایگزین حجم معاملات کمی کاهش پیدا کرد و به حدود 7800 میلیارد ریال رسید اما در سال‌های بعد با توجه به رویکرد دولت به گسترش بازار سرمایه و افزایش شرکت‌های حاضر در بورس حجم معاملات به شدت افزایش پیدا کرد و در سال 83 از مرز 93000 میلیارد ریال گذشت.

د-در سال 83 و 84 با ترکیدن حباب قیمتی در بورس تهران موجی از بی اعتمادی در بازار سهام و خروج سرمایه ها از تالار حافظ آغاز شد. این روند ادامه داشت تا زمانی که علی صالح آبادی با نشستن بر جای عبده تبریزی به عنوان رئیس سازمان بورس ، سکاندار شاخص 10 هزار و 744 واحدی بورس آن روزها در مهرماه 84 شد.

و- با تصویب قانون بازار سرمایه و از طرفی آغاز موجی از واگذاری‌های اصل چهل و چهاری از طریق بورس به مردم، دولت وقت حمایت همه جانبه ای از بازار سهام آغاز کرد و شاخص بورس را به عنوان پوششی مثبت از وضعیت اقتصادی کشور به ویژه در دوران سخت تحریم‌های غرب به کار برد.در این دوران شاخص بورس تهران طی حدود 8 سال از 12 هزار واحد به 89 هزار واحد افزایش و ارزش بازار به حدود 5 هزار میلیارد تومان رسید.

به گزارش «راه مردم»، علاوه بر شاخص کل، بازار سرمایه از نماگرهای دیگری نیز برخوردار است که شامل شاخص‌های زیر می‌شوند:

شاخص بازده(سود) نقدی:شاخص بازده نقدی که با نماد تدیکس(TEDIX) نشان داده می شود، بیانگر سطح عمومی بازده(سود) نقدی پرداختی شرکت‌ها است و از تقسیم پایه شاخص کل قیمت بر پایه شاخص قیمت و بازده نقدی، به دست می‌آید. شاخص صنایع:شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران در صنایع مختلفی طبقه‌بندی شده‌اند. این طبقه‌بندی که براساس روش ISIC صورت می‌گیرد، منجر به تفکیک 36 صنعت در بورس تهران تا اردیبهشت ماه 1384 شده است. بورس تهران اقدام به محاسبه شاخص قیمت برای هر صنعت می‌کند که همگی با فرمولی مشابه شاخص کل قیمت محاسبه می‌شوند.

در یک تفکیک کلی‌تر، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران به دو گروه صنعت و مالی تقسیم شده‌اند که گروه مالی در برگیرنده شرکت‌های صنعت واسطه‌گری‌های مالی و گروه صنعت شامل کلیه شرکت‌های بورس به جز واسطه‌گری‌های مالی است. بورس تهران به محاسبه شاخص قیمت برای این دو گروه کلی نیز می‌پردازد که با نام شاخص مالی و شاخص صنعت منتشر می‌شوند و هر دو در طراحی، محاسبه و تعدیل از معیارهای شاخص کل قیمت پیروی می‌کنند. در پایان باید توجه داشت هر شاخصی در بورس دارای روش محاسباتی خاصی است که معمولاً بر حسب تغییر از یک ارزش مبنا بیان می‌شود.

مثلاً شاخص کل بورس تهران بر مبنای فرمول لاسپیرز با کمی ‌تعدیل و بر پایه ارزش یکصد محاسبه می‌گردد شاخص‌ها به تنهایی دربردارنده مفهومی نیستند بلکه مقایسه آنها در سال‌های متمادی می تواند مفاهیمی را برای ما آشکار سازد و روند حرحک بازار را مشخص کند.