ارزش‌گذاری نظارتی یا نظارت بر ارزش‌گذاری

به گزارش بورس نیوز، یکی از چالش های شرکت ها در زمان عرضه اولیه، که گاه انتقادات زیادی هم به دنبال داشته، "ارزش گذاری" است.

دانیال آستانه کارشناس بازار سرمایه در گفتگو با بورس نیوز در این خصوص بیان کرد: مقوله "ارزش گذاری" در ذات خود یکی از پیچیده‌ترین و حساس‌ترین مقوله‌های حوزه مالی و مدیریت سرمایه‌گذاری است که حسب این پیچیدگی، باید با دقت فراوان به آن پرداخته شود. تغییر جزئیات و کلیات در این مقوله می‌تواند حاصل کار را به کل تغییر دهد؛ لذا در یک فرآیند کامل ارزش گذاری، با مراحل متعددی روبرو هستیم که پشتوانه هر یک از این مراحل، محاسبات دقیق و بسیار حساسی وجود دارد. انتخاب روش‌های ارزش گذاری برای ارزش گذاری یک شرکت، یکی از مراحل اساسی این فرآیند محسوب می‌شود که می‌تواند در نتیجه نهایی تغییرات حائز اهمیتی ایجاد کند.

وی افزود: یکی از چالش‌های حال حاضر بازار سرمایه ایران، مقوله ارزش گذاری شرکت‌هایی است که در مرحله بدو ورود به بازار سرمایه و اصطلاحا عرضه اولیه هستند. اینکه گزارش ارزش گذاری چگونه تهیه شود، چه مفروضاتی در آن دیده شود و در این گزارش، چه نگاهی به آینده شرکت وجود داشته باشد و یا در حقیقت آینده شرکت با چه نگاهی مورد بررسی قرار بگیرد، اینکه در فرآیند ارزش گذاری از چه روش‌هایی استفاده شود، در هر روش از چه مقیاس‌هایی بهره گرفته شود و اعدادی که بعنوان مقیاس اقتصادی در نظر گرفته شده از چه منابعی استخراج شده باشند و... از جمله مهمترین مسائل در مقوله ارزش گذاری در بازار سرمایه ایران است.

در طول تاریخ بازار سرمایه کشورما، چندین بار به این مسائل پرداخته شده و تلاش شده که ارزش گذاری در چارچوب و انتظامی معقول قرار بگیرد. از این رو در دوره‌های مختلف نسبت به آن، رویکرد‌های متفاوتی وجود داشته است. در دوره‌های قبلی بازار سرمایه ایران، ابتدا شرکت‌ها ارزش گذاری می‌شدند و سپس قیمت گذاری در فرآیند‌هایی همچون کشف قیمت و نیز قیمت‌گذاری در جلسات اصطلاحا یک دیدار، یک عرضه با حضور ارکان بورس تهران یا فرابورس ایران انجام میگرفت. در این جلسات قیمت گذاری شرکت لزوما با ارزش گذاری اولیه یکسان نبود و در نهایت، حاصل مذاکرات و جلسات به مبنایی برای تعیین قیمت شرکت تبدیل می‌شد و عرضه اولیه با این قیمت صورت می‌گرفت.

ایراداتی به روش‌های قیمت گذاری شرکت‌ها

این کارشناس بازار سرمایه ضمن طرح ایراداتی به این روش قیمت گذاری شرکت‌ها در زمان عرضه اولیه، اظهار کرد: نکته اینجاست که به فراخور نوع کسب و کار شرکت و یا صنعتی که شرکت در آن فعال است، می‌توان روش‌های مختلفی را برای ارزش گذاری در نظر گرفت و بدون شک هر صنعتی می‌تواند متضمن انتخاب ارزش گذاری در یکی از این روش‌ها باشد و لزوما نمی‌توان برای ارزش گذاری تمامی شرکت‌ها از یک روش مشخص استفاده کرد. معتقدم در کنار موضوع ارزش گذاری، با توجه به مختصات بازار سرمایه در هر برهه زمانی، قیمت گذاری گامی است که در کنار ارزش گذاری می‌تواند قیمت سهم را رقم بزند.

وی اضافه کرد: در گذشته گاهی قیمت‌گذاری شرکت‌ها بالاتر از ارزش گذاری شرکت بود و در واقع قیمت عرضه اولیه سهم شرکت ها، بالاتر از گزارش ارزش گذاری تعیین می‌شد.

در اوایل سال ۱۳۹۹ به دستور رئیس وقت سازمان بورس، هرگونه مذاکره‌ای برای تعیین قیمتی بالاتر گزارش ارزش گذاری در عرضه‌های اولیه، کنار گذاشته شد. این موضوع در آن برهه زمانی که بازار سرمایه روند صعودی داشت، موجب شد که برخی از عرضه کنندگان سهام در بازار سرمایه به رویه ناصحیح تهیه گزارشات خارج از عرف و منطق برای ارزش گذاری سهام شرکت‌ها و استفاده از مفروضات خارج از چارچوب و بر مبنای تخیلات و استفاده از مقیاس‌هایی که هیچ ارتباطی به شرایط اقتصادی کشور نداشت و در نظر گرفتن اعداد و ارقامی که شاید با هیچ مخالفتی توسط ارکان بازار سرمایه روبرو نمی‌شد و البته هیچ سنخیتی هم با شرایط اقتصادی و صنعتی کشور نداشت؛ روی بیاورند!

در ماه‌های اخیر هم در فضای بازار سرمایه تصمیم گرفته شده رکن ناظر به فرآیند ارزش‌گذاری شرکت‌ها ورود کند و این دوستان تلاش کنند تا چارچوبی را برای ارزش گذاری (چه در روش‌ها و چه در خصوص استفاده از مقیاس ها) در گزارشات ارزشگذاری به مشاوران سرمایه گذاری و شرکت‌های تامین سرمایه که مجوز ارزش گذاری دارند، دیکته کنند و نهایتا آن‌ها مکلف شوند برای ارزش گذاری شرکت‌ها، از این روش‌ها و مقیاس‌ها استفاده کنند. نکته مبهم در این زمینه این است که آیا روش‌ها و مقیاس‌ها به درستی انتخاب شده و به کارشناسان ارزش گذاری دیکته شده یا خیر.

روش‌های بدون پشتوانه علمی و مالی، ممنوع

آستانه در ادامه با اشاره به برخی روش‌های غلط ارزش گذاری شرکت‌ها در فرآیند عرضه اولیه، عنوان کرد: یکی از روش‌های تاریخی در فضای ارزش گذاری شرکت‌ها در ایران، استفاده از روش میانگین گیری از قیمت‌های ارزش گذاری به روش‌های مختلف است که در چنین حالتی از چند روش مختلف برای ارزش گذاری شرکت استفاده می‌کنند و در نهایت، میانگینی از این قیمت‌ها به دست آورده و قیمت عرضه را مشخص میکنند. این روش در فضای علم مالی و سرمایه‌گذاری، هیچ جایگاهی ندارد و به هیچ وجه ارزش گذاری یک شرکت در فرآیند IPO، نمی‌تواند میانگینی از روش‌های متفاوت باشد. این میانگین گیری در دنیای مالی هیچ جایگاهی ندارد.

روش نادرست دیگر، استناد به روش NAV یا خالص ارزش دارایی‌های شرکت برای شرکت‌های تولیدی، بازرگانی یا خدماتی است! NAV، ارزش انحلال را نشان میدهد و اصلا صحیح نیست که ارزش انحلال یک شرکت را به عنوان ارزش فروش سهام لحاظ کنیم، زیرا سهامداری به معنی بهره مندی از عایدات فعالیت شرکت در آینده است و نه تعطیلی آن. اما ارزش گذاری بر اساس NAV یکی از روش‌های ارزش گذاری است که این روز‌ها به صورت غیر رسمی توسط سازمان بورس و اوراق بهادار جهت محاسبه به شرکت‌ها ابلاغ می‌شود.

حال آنکه هیچ منطق مالی پشت استناد به این روش نیست. البته از روش ارزش گذاری بر مبنای NAV، برای ارزش گذاری شرکت‌های سرمایه گذاری هم استفاده میشود که استناد به آن اقدام معقولی است است؛ ولی مشکل اینجاست که در ارزش گذاری شرکت‌های سرمایه گذاری، رویکرد اشتباه دیگری توسط ارکان ناظر بازار دیکته شده که اگر nav شرکتی ۱۰۰ واحد است، باید تخفیفی به سهامدارانی که قصد شرکت در عرضه‌های اولیه را دارند، اعطا کنیم و سهم شرکت‌های سرمایه‌گذاری در حدود ۶۵ الی ۷۰ درصد ارزش NAV، عرضه شوند که چنین رویکردی هم هیچ منطقی ندارد! منطقی‌تر آن است که قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری که بر اساس nav ارزش‌گذاری شده اند، ۱۰۰ درصد ارزش NAV شرکت‌ها باشد تا خریداران سهام، معادل ارزش سهامی که تحت تملک این شرکت سرمایه‌گذاری است، پول پرداخت کرده باشند.

تفاوت شرکت سرمایه گذاری با یک پرتفوی سهام، وجود تیمی از تصمیم گیرندگان خبره در آن شرکت سرمایه گذاری است که موجب می‌شود ارزش شرکت سرمایه گذاری از ارزش پرتفوی تحت تملک آن بیشتر باشد؛ لذا معتقدم نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه گذاری در زمان عرضه اولیه نباید کمتر از ۱۰۰ درصد NAV آن‌ها باشد، بلکه حتی اعدادی بالاتر از ۱۰۰ درصد بعنوان ارزش افزوده خبرگی نهاد مالی محاسبه گردد. اما ناظران اصرار به عرضه سهام شرکت‌های سرمایه گذاری، با قیمتی کمتر از NAV دارند که منطق مالی ندارد.

این کارشناس بازار سرمایه خاطرنشان کرد: این نکته که خود نشان دهنده ورود و نظارت مقام ناظر بر مسائل مربوط به ارزش گذاری است، از یک سو مداخله‌ای مثبت است؛ چرا که فضای بازار سرمایه در دوران رشد، آنقدر فضای ملتهبی بوده که ارزش‌گذاری شرکت‌ها مورد مطالعه و ارزیابی قرار نمی‌گرفت و یا شاید هم به دلیل تخصیص تعداد اندک سهام بین سهامداران در زمان عرضه اولیه، ارزش گذاری اصلاً حائز اهمیت نبوده و شرکت‌ها بالاتر از ارزش واقعی در بازار سرمایه عرضه می‌شدند.

بنابراین نظارت ارکان برای جلوگیری از چنین رخداد‌هایی ضرورت دارد. اما نکته اینجاست که اگر ما تصمیم بگیریم که مقام ناظر با نظارت دستوری، یک روش ارزش گذاری را برای تمامی شرکت‌ها به بازار دیکته کند (برای مثال الزام به استفاده از ارزش گذاری بر اساس NAV برای شرکت‌های تولیدی و بازرگانی و خدماتی)، موجب افت کیفی شدید گزارش‌های ارزشگذاری خواهد شد و منطق روش ارزش گذاری متناسب با کسب و کار شرکت و صنعت، نادیده گرفته می‌شود.

در مقابل، توجه و ورود کارشناسی به مقیاس‌های صحیح برای ارزشگذاری همچون نرخ ارز معقول و نرخ تورم معقول و یا مقیاس‌های مربوط به کسب و کار شرکت مثل تعداد مشتریان و سهم بازار و... توسط کارشناسان سازمان بورس اوراق بهادار، اتفاق خوبی است و می‌تواند زمینه ساز ایجاد شرایطی برای ارزش گذاری صحیح و منطقی باشد.

در هر صورت، نقطه ایده آل در ارزش گذاری شرکت‌هایی که در مرحله ورود به بازار سرمایه و IPO شدن هستند، این است که اگر به غلط، ارزش شرکتی بالاتر از ارزش ذاتی محاسبه شده، بهتر است با سازوکار‌های منطقی همچون کشف قیمت در بازار سرمایه، قیمت سهم تعدیل گردد.

می‌توان این کشف قیمت را در اختیار نهاد‌های دارای صلاحیت و مجوز از سازمان بورس واگذار کرد تا این شرکت‌ها و نهاد‌ها با توجه به شناخت بهتری که نسبت به بازار سرمایه و ارزش‌گذاری شرکت‌ها دارند، قیمت منصفانه تری برای عرضه اولیه شرکت‌ها تعیین کنند. قطعاً در این روش هم رکن ناظر بازار، ملاحظاتی برای ارزش گذاری خواهد داشت؛ اما از فضای ارزش‌گذاری دستوری فاصله خواهیم گرفت.