اگر هنوز به تحلیل بنیادی در بورس ایران ایمان دارید، این مقاله را نخوانید!
بورس نیوز:
خطاب به تحلیلگران بنیادی؛ سال‌هاست با فرمول‌های وال‌استریت به جنگ بازار رانتی بورس تهران رفته‌ایم. بهتر است دست از تعصب برداریم و واقعیت این زمین بازی را بپذیریم؟ تا از پولسوزی بیشتر جلوگیری کنیم.
سال‌هاست تحلیلگران بنیادی در بازار سهام ایران جدول می‌سازند، سود می‌سنجند، P/E مقایسه می‌کنند و فرمول ارزش ذاتی را از حفظ می‌نویسند. در نگاه اول، همه‌چیز علمی و دقیق به‌نظر می‌رسد؛ انگار اگر عددها درست باشند، مسیر سرمایه‌گذاری هم باید روشن باشد. اما بازار ایران، بارها نشان داده که با این قواعد بازی نمی‌کند و بدون تعارف می توان ادعا کرد که مدعیان تحلیل بنیادی حتی آنهایی که خود را تحلیلگر سازمانی می نامند در نهایت با چشمانی از حدقه بیرون زده شاهد سقوط قیمت سهام های خریداری شده هستند.
و با این سوال که ذهن آنها را فرا گرفته است، دست و پنجه نرم می کنندکه چطور می‌شود سهمی که سودش چند برابر شده، بی‌جان و بی‌خریدار بماند، و از آن‌سو سهمی که زیان انباشته دارد، با هزاران صف خرید همراه شود؟ امایی واقعا بی پاسخ این سوالی که بیان دارد: چرا بسیاری از تحلیلگران بنیادی، با وجود تسلط کامل بر صورت‌های مالی، همیشه یک گام از واقعیت بازار عقب‌ترند؟ آیا ما داریم با ابزار مهندسی دقیق، در زمینی بازی می‌کنیم که قواعدش نه بر پایه منطق اقتصادی، بلکه بر پایه بخشنامه، دستور و رانت شکل گرفته؟
شاید وقتش رسیده کمی مکث کنیم. نه برای انکار تحلیل بنیادی، بلکه برای بازتعریفش. برای پرسیدن اینکه واقعاً در بازاری مثل ایران، این ابزار کار می‌کند یا فقط دل‌خوشی ماست در میانه آشوبی که هیچ چیزش قابل پیش‌بینی نیست.
وقتی سودسازی معنا دارد
در بازارهای توسعه‌یافته، تحلیل بنیادی هنوز اعتبار دارد؛ نه به‌عنوان یک پیش‌گویی قطعی، بلکه به‌عنوان قطب‌نمایی دقیق در دل یک اکوسیستم رقابتی و شفاف. وقتی درباره بازارهایی چون بورس نیویورک یا نزدک حرف می‌زنیم، از ساختارهایی حرف می‌زنیم که اطلاعات در آنها آزادانه جریان دارد، حقوق مالکیت محترم است و رفتار بازیگران تحت نظارت‌های دقیق و عادلانه شکل می‌گیرد. در چنین فضایی، اگر شرکتی واقعاً سودآور باشد، اگر مزیت رقابتی‌اش پایدار باشد و اگر جریان نقدی مثبتی تولید کند، ارزش آن معمولاً دیر یا زود در قیمت سهم منعکس می‌شود.
اما حتی همین‌جا هم، بازی به این سادگی ها نیست که عده ای فکر می کنند!
به مثال دو غول تکنولوژی آمریکا نگاه کنید: آمازون و گوگل
گوگل در سال‌های اخیر به‌طور منظم سود خالص تولید کرده و بازار نیز پاداش آن را داده است؛ رابطه‌ای منطقی و کلاسیک میان رشد EPS و رشد قیمت سهم. اما آمازون چطور؟
با وجود رشد چشم‌گیر در سود خالص، به‌ویژه در زیرمجموعه پردرآمد AWS، قیمت سهام آن در بازه‌هایی واکنش متناسبی نشان نداده. چرا؟
چون بازار، صرفاً به عدد سود نگاه نمی‌کند؛ بازار روایت را هم می‌خرد.
روایتی از اینکه این سود چگونه به‌دست آمده؟ آیا پایدار است یا ناپایدار؟ آیا محصول عملیات اصلی شرکت است یا حاصل حسابداری خلاقانه؟ آیا پشت این سود، جریان نقدی آزاد وجود دارد یا تنها بازی‌های ترازنامه‌ای؟
در مورد آمازون، بازار با نگاهی تحلیلی‌تر رفتار کرده؛ توسعه‌طلبی شدید شرکت، سرمایه‌گذاری‌های سنگین در زیرساخت و لجستیک، نوسانات درآمدی در بخش خرده‌فروشی، و وابستگی به چشم‌انداز بلندمدت، همه باعث شده‌اند که سود خالص لوکسِ آمازون نتواند به‌تنهایی قیمت سهم را جابه‌جا کند.
در واقع، حتی در یک بازار کارا، یک تحلیلگر بنیادی واقعی باید چیزی فراتر از صورت سود و زیان بلد باشد:
او باید مدل کسب‌وکار را بفهمد، مزیت رقابتی شرکت را شناسایی کند، به پایداری سود و کیفیت آن توجه کند، جریان نقدی آزاد (FCF) را با دقت بررسی کند،
نسبت‌های بازدهی سرمایه را زیر ذره‌بین بگذارد، استراتژی مدیریت را تحلیل کند و فضای رقابتی صنعت را از منظر تحول، ریسک و مقررات بشناسد.
تحلیل بنیادی کلاسیک، اگر بدون درک این مؤلفه‌ها انجام شود، چیزی جز اکسل‌گردی بی‌ثمر و عددبازیِ خالی از معنا نیست.
شاید این حرف برای عده ای سنگین باشد اما 99% تحلیلگران بنیادی در ایران تحلیل نمی کنند بلکه با اکسل و داده های شرکت ها بازی می کنند تا وقتشان بگذرد و اگر فعال سازمانی نباشند پولشان را در بازار بسوزانند و در نهایت از رئیس سازمان گله کنند و اگر تحلیلگر سازمانی باشند، ساعت کاریشان را پر کنند تا سرماه حقوق خود را دریافت کنند...
و حالا با چنین سطحی از پیچیدگی و دقت در بازار آمریکا بازاری که به‌رغم نوساناتش، به شکلی منطقی و مبتنی بر داده عمل می‌کند تصور کنید در ایرانِ بی‌قاعده، بی‌ثبات، دستوری و سیاست‌زده، یک تحلیلگر فقط به EPS فوروارد بچسبد و آن را معیار تصمیم‌گیری قرار دهد...
با این تفاصیل واقعاً در ایران که بازار کارایی نداشته، تحلیل بنیادی به چه دردی می‌خورد؟
وقتی بازیگران اصلی بازار با یک تماس تلفنی روند سهم را تغییر می‌دهند، وقتی قیمت‌گذاری دستوری جای رقابت را گرفته، و وقتی نسبت‌های مالی قربانی بخشنامه‌های شبانه می‌شوند، دیگر کدام «ارزش ذاتی» می‌ماند که قیمت به سمتش حرکت کند؟
در بورس رانتی ایران هنوز عده ای به دنبال EPS هستند!
در بورس تهران، تحلیل بنیادی دیگر آن پرستیژ قدیمی را ندارد. نه از آن جهت که ذات آن زیر سوال باشد، بلکه چون زمین بازی چنان آشفته و دست‌کاری‌شده است که ابزار دقیق، نتیجه‌ای دقیق هم به‌بار نمی‌آورد.
اینجا دیگر «سود» تنها عددی در صورت‌های مالی‌ست که با نرخی دستوری محاسبه شده، با ارزی دست‌ساز تبدیل شده، و با مجوزی سیاسی ثبت شده. در این بازار، نه سرمایه‌گذار به عدد سود اعتماد دارد و نه حتی خود شرکت مطمئن است که نرخ فروشش فردا همان خواهد بود که امروز است.
برای درک عمیق این واقعیت، کافی است به وضعیت شرکت‌های خودروسازی کشور نگاه کنیم.
شرکت‌هایی که به‌صورت رسمی، سال‌هاست زیان‌ده هستند، سرمایه‌شان منفی شده و بدهی‌شان از سقف تحمل گذشته، اما بارها در مقاطع مختلف، عملکرد قیمتی‌شان از بسیاری از شرکت‌های اصطلاحاً سودده بهتر بوده است!؟
اینجا سود واقعی و حسابداری دیگر به چشم بازار نمی‌آید؛ آنچه می‌درخشد، «روایت» است. روایتی از واگذاری، افزایش سرمایه، حمایت دولتی، یا حتی صرفاً شایعه‌ای که با دو خط در یک کانال تلگرامی جان می‌گیرد.
و شاید لازم باشد بگوییم، در این میان تقصیر تحلیلگران جوان نیست. آنها با نیت یادگیری وارد میدان می‌شوند، اما آنچه می‌آموزند، نسخه‌ای پوسیده از تحلیلی‌ست که برای بازاری دیگر طراحی شده. اساتید، موسسات آموزشی و شرکت‌های فعال در حوزه مشاوره و سبدگردانی، سال‌هاست ذهن دانشجویان و سرمایه‌گذاران را با قواعدی پر می‌کنند که با واقعیت بورس ایران هم‌خوانی ندارد.
آنها به جای آموزش تفکر تحلیلی، فقط حفظ کردن فرمول می‌آموزانند. به جای شناخت رفتار حقوقی و ساختار قدرت، فقط از نسبت P/E حرف می‌زنند. و به جای اینکه هشدار دهند این بازار ناپایدار، دست‌کاری‌شده و سیاست‌زده است، شعار سرمایه‌گذاری بلندمدت می‌دهند؛ شعاری که در دل بورسی با چرخه‌های تحمیلی و هیجانی، گاهی جز ضرر حاصلی ندارد.
در چنین شرایطی، تحلیلگر خرد عملاً بی‌دفاع است. او به چیزی مسلح شده که برای میدان جنگ دیگری طراحی شده، و دشمنی پیش‌رو دارد که قواعدش با هیچ کتابی تطبیق ندارد.
اینجا، سوال اصلی دیگر این نیست که EPS چند است؛ سوال اصلی این است: چه کسی دستور می‌دهد که قیمت سهم چه باشد؟ یا شرکت مذکور به چه سیاست های تببین شده ای حساس تر است و به کدام یک از تصمیمات ری اکشنی نشان نخواهد داد...
نه رد، نه تقدیس؛ ضرورت بازتعریف تحلیل بنیادی در ایران
ما نیامده‌ایم تحلیل بنیادی را نفی کنیم؛ همان‌طور که قصد نداریم آن را به شکل تقدس‌زده‌ای روی طاقچه بگذاریم و دست نزنیم. نه رد، نه تقدیس؛ بلکه بازتعریف آن. این شاید بهترین واژه برای آن چیزی باشد که سال‌هاست جای خالی‌اش در بورس ایران حس می‌شود.
تحلیل بنیادی در بازارهای توسعه‌یافته، یک ابزار کلیدی‌ست؛ اما این ابزار زمانی دقیق کار می‌کند که بسترش، بسترِ نظم و شفافیت باشد. در ایران اما، بازار سرمایه نه تنها از این ویژگی‌ها بی‌بهره است، بلکه با معجونی از سیاست‌زدگی، دستکاری، دخالت نهادها و نوسانات غیرمنطقی روانی مواجه است. بنابراین، استفاده از تحلیل بنیادی در این شرایط، به همان اندازه بی‌فایده است که استفاده از تلسکوپ برای دیدن تهِ چاه!
در چنین وضعیتی، ما نیاز به مدلی بومی‌شده داریم؛ تحلیلی که واقعیت‌های خاص بورس تهران را در خود حل کرده باشد. این مدل، از همان مؤلفه‌های کلاسیک استفاده می‌کند، اما با نگاهی واقع‌گرایانه و نه ساده‌دلانه.
اول از همه، مدل کسب‌وکار شرکت را باید نه‌فقط از منظر تولید و فروش، بلکه از زاویه «میزان درگیر بودن با دستور و سیاست» تحلیل کرد. آیا قیمت‌گذاری محصولاتش دستوری است؟ نرخ خوراک و انرژی‌اش چقدر تابع بخشنامه‌های شبانه است؟ آیا با صادرات نفس می‌کشد یا گرفتار دلار نیمایی و گمرک و نامه‌نگاری است؟ هرچه میزان وابستگی به دولت و رانت بیشتر باشد، تحلیل بنیادی باید محتاط‌تر و مشروط‌تر شود.
در ادامه، ساختار مالکیتی و ترکیب سهامداران نقشی حیاتی ایفا می‌کند. در بازار ما، دانستن اینکه سهامدار عمده کیست، چقدر می‌فروشد، کی حمایت می‌کند و با چه هدفی وارد سهم شده، گاه از نسبت‌های مالی مهم‌تر است. بازار ایران، بازار نیروهای پنهان است؛ و تحلیلگر موفق کسی است که درک روشنی از قدرت پشت سهم داشته باشد.
در مرحله بعد، تحلیلگر باید بداند که این بازار، به‌شدت سیاست‌پذیر است. یک تصمیم در شورای رقابت، یک بخشنامه از وزارت صمت، یک تغییر در نرخ خوراک یا پایه مالیاتی، می‌تواند به‌سادگی ارزش شرکت را متحول کند. بنابراین، تحلیل حرفه‌ای در ایران یعنی تحلیل چند سناریو با سطوح مختلف دخالت دولت. نه اینکه چشم بر ریسک‌ها ببندیم و فقط سود سال آینده را حساب کنیم.
همچنین در بازاری چنین پرابهام، باید شرکت‌ها را درون‌گروهی و مقایسه‌ای بررسی کرد. آیا این شرکت، از دیگر هم‌گروهی‌های خود مزیت صادراتی دارد؟ نرخ فروش آن بهتر است؟ مدیریت‌اش قابل اتکاتر است؟ نه صرفاً از منظر سودسازی، بلکه از منظر کیفیت افشا، نقدشوندگی، و رفتار تاریخی.
و نهایتاً، چیزی که هر تحلیلگر ایرانی باید به آن مسلط باشد، شناخت دقیق از روان بازار، سنتیمنت، و قدرت نقدشوندگی است. سهمی که زیان‌ده است، ولی هر روز در صف خرید قرار دارد، سهمی نیست که با تحلیل کلاسیک بتوان آن را فهمید؛ اینجا تحلیلگر باید بفهمد پشت پرده چیست: موج رسانه‌ای؟ گروه‌بازی؟ حمایت نهادی؟
یا صرفاً حرکت گله‌ای بازار؟
در این میان، صورت‌های مالی همچنان اهمیت دارند، اما نه برای حفظ کردن EPS و تقسیم P بر آن. باید دید سود از کجا آمده؟ از عملیات واقعی یا فروش دارایی؟ جریان نقدی پشت این سود چیست؟ بدهی‌ها در چه وضعی‌اند؟ آیا عددی که به آن «سود» می‌گوییم، واقعاً سود است یا صرفاً یک نمایش حسابداری؟
پس بله—تحلیل بنیادی هنوز می‌تواند کار کند، اما فقط اگر زبان بازار ایران را بفهمد، و خود را با این زبان تطبیق دهد. وگرنه، تحلیلگر ما، مثل مهندسی‌ست که با نقشه‌ی نیویورک، در دل کوچه‌پس‌کوچه‌های تهران دنبال آدرس می‌گردد!
